投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司经营历经两年波折后逐渐走回正轨，在2025年12月底新任执行总裁孙进上任后，产品与渠道拓展加速，迎来新的发展拐点 [1] - 公司已褪去MCN直播带货底色，转向依靠优质产品驱动销售，正从直播带货向渠道品牌蜕变 [5][11] - 管理捋顺、效率提升，团队工作热情高涨，业务进入发展新阶段 [3] - 短链路、快迭代的自营品爆品方法论日渐成熟，消费者粘性提升，未来增长值得期待 [4][6][19] - 加快全渠道战略落地，线上线下多渠道布局，助力品牌势能向上 [5] - 基于公司发展提速、潜力较大，且账上现金、定期存款及理财达53亿元，分析师上调盈利预期 [7] FY2026H1财报：自营为核心驱动，盈利能力明显改善 - 收入与GMV：FY2026H1（2025年6-11月）营业收入23亿元，同比增长5.7%；剔除与辉同行并表基数影响后，收入同比增加17% [1][18]。同期GMV达41亿元，剔除基数影响后同比增加16.4% [1][18] - 自营品驱动增长：自营品GMV达21.6亿元，同比增长22%，占总GMV比例达52.8%，成为增长核心驱动 [1][18] - 盈利能力改善：毛利率为36.4%，同比提高2.8个百分点，主要受自营高毛利产品（如软糖、益生菌）推动 [2][18]。销售费用率和管理费用率分别下降2.0和14.3个百分点，因去年同期与辉同行相关费用及规模效应显现 [2][18]。Non-GAAP净利润达2.6亿元，对应GMV利润率为6.3%，较FY2025H1的0.0%和FY2025H2的4.5%持续改善 [2][18] 管理优化与业务进展 - 新任管理层：2025年12月底，孙进担任公司执行总裁，其在新东方有近20年工作经验，曾带动新东方华南区年收入从10亿元增长至40亿元，执行效率高且与公司价值观契合，上任后迅速融入团队 [3] - 自营品发展：目前自营品SKU已超800款，预计将过千，进入快速迭代测试周期 [4]。爆品打造方法论成熟，以APP社区为基础进行高频消费者互动和产品开发，借助抖音直播间测试新品，已成功打造益生菌粉、软糖、苹果干、五红粉等爆品 [4][20]。抖音店铺回头客已增长至311万（对比2025年7月约270万），反映消费者粘性提升 [4] - 渠道拓展： - 线上：以抖音和APP销售为主，抖音端计划将矩阵号拓展至20个以上 [5]。FY2026H1的APP销售GMV达7.6亿元，同比增长16%，并加大付费会员发展 [5] - 线下：探索首家体验店（预计2026年3-4月开业），布局40多个自助售货机（部分已盈利） [5] - 协同与新探索：与新东方协同吸收学员家庭为会员，并探索货架电商、分销、私域等渠道 [5] - 近期增长加速：根据第三方数据估计，公司2026年1月整体GMV超10亿元，同比增长超30%，其中自营GMV增速亦超30%，增长较FY2026H1的16.4%明显提速，得益于多矩阵号开展及自营爆款产品打造 [6][19] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计FY2026-FY2028经调整净利润（加回股权激励费用）分别为5.56亿元、6.69亿元、8.00亿元 [7] - 估值水平：对应市盈率（PE）分别为45倍、38倍、31倍 [7]。根据财务摘要，预计FY2026-FY2028营业收入分别为52.05亿元、62.87亿元、73.97亿元，归母净利润分别为4.90亿元、6.03亿元、7.34亿元 [13] - 财务数据：公司总市值约281.16亿港元，收盘价26.68港元 [8]。账上现金、定期存款及理财共计53亿元 [7]