报告投资评级 - 首次覆盖杰瑞股份，给予“增持”评级 [1] - 目标估值区间为100.40元至114.10元，基于2027年目标市值1028-1168亿元，相较当前股价有13.8%至29.3%的上升空间 [3][9][130] 核心观点 - 杰瑞股份作为国内油服装备龙头，正通过“油气装备+天然气工程+燃气轮机”三轮驱动，打开多个成长曲线，业绩增长具备韧性和高能见度 [1][8][16] - 油气行业供给深度出清、需求具备刚性，行业景气周期具备持续性，为公司传统主业提供支撑 [2][59] - 燃气轮机市场面临长期供需错配，北美数据中心建设带来的电力需求爆发为杰瑞的新业务提供了历史性机遇，公司已成功切入并连续获得订单 [2][55][112] 公司基本面与经营表现 - 公司是国内领先的油服装备龙头，核心业务覆盖高端油气装备制造、油气工程及技术服务、天然气装备及新能源领域 [1] - 股权结构集中，前三大股东（孙伟杰、王坤晓、刘贞峰）为一致行动人，合计持股42.82%，战略执行连贯 [21] - 经营表现稳健且穿越周期能力强，过去10年收入复合增速达18.93%，超过斯伦贝谢等国际龙头 [30] - 增长质量持续改善，经营性现金流量净额从2020年的3亿元大幅攀升至2025Q3的29.3亿元；合同负债从2020年的5.7亿元提升至2025Q3的16.5亿元，显示签单活跃 [8] - 公司新签订单自2008年以来增长超25倍，2025年上半年存量订单达123.9亿元，创历史新高且同比增长34.8% [24] - 订单获取与油价周期关联性弱，展现出独立增长逻辑和抗波动特质 [27] - 海外业务发展迅速，营收占比从2019年的28.9%快速提升至2025年的47.8% [38] 业务分项分析 高端装备制造（传统油气装备） - 该业务是公司的核心收入和利润基础，2025年上半年实现营业收入42亿元，占比61.22%，毛利率38.28% [44] - 在国内压裂设备市场占据龙头地位，2020至2022年市场份额近50% [45] - 技术持续创新，电驱压裂设备综合运行成本较柴驱降低约36%，替代趋势明确 [45] - 2025年上半年，钻完井设备相关的天然气业务收入同比增长112.7%，毛利率提升5.6个百分点 [8] 油气工程及技术服务 - 该业务正从装备制造向服务总包商转型，是重要的业绩增长极 [8] - 2025年上半年收入同比增长88.1%，毛利率提升6.6个百分点 [8][50] - 成功突破北非等市场，并斩获国内大型LNG液化工厂等项目订单 [50] 燃气轮机业务 - 该业务已成为公司新的增长曲线，成功切入北美数据中心供电市场 [1][54] - 2025年11月以来，连续在北美市场斩获三笔超1亿美元的数据中心供电订单 [55] - 公司通过与国际巨头（西门子、贝克休斯、川崎重工）合作，获得了稳定的燃气轮机供应和技术授权，产品功率覆盖6MW至35MW [58] - 业务与公司传统油气装备协同，构建了从气源处理到发电的全链条“Gas to Power”解决方案能力 [55] 行业前景分析 油气行业 - 供给侧：国际油服行业经历深度出清，产能恢复缓慢。以斯伦贝谢为例，其固定资产净值仅为2014年峰值水平的50%，交付周期延长，供给弹性有限 [2][59] - 需求侧：全球油气勘探开发支出维持在历史中位水平（2024年为5000亿美元）[62]。油田自然衰减率抬升形成刚性设备需求，能源安全约束下资本开支具备长期韧性 [2][80] - 天然气市场：进入历史性扩产周期，2024年建设或批准开发的LNG产能占运营产能的43% [2]。预计2025-2030年将新增约2.1亿吨/年的液化能力，为历史上最大的产能增长阶段 [91] 燃气轮机行业 - 供给侧：市场由通用电气、西门子等少数国际巨头主导，产能紧张。全球燃气轮机销量从2020年的38917MW增长至2024年的58381MW [97]。订单快速增长叠加存量机组老化（北美机组中位数机龄达23年），交付周期延长，供给约束短期难缓解 [2][97][102] - 需求侧：全球电力需求爆发式增长，IEA预测2025、2026年增速分别为3.3%和3.7% [112]。北美数据中心用电需求有望从2023年的20GW增长到2030年的100GW以上，燃气轮机成为最具现实可行性的增量供电方案 [2][115] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为159.6亿元、222.6亿元、288.7亿元，归母净利润分别为33.0亿元、43.9亿元、52.0亿元，同比增速分别为25%、33%、18% [9][126] - 分部估值： - 预计2027年传统主业（油气装备与技术服务）贡献归母净利润38亿元，给予16倍PE [9][128] - 预计2027年燃气轮机机组业务贡献归母净利润14亿元，给予30-40倍PE [9][130] - 综合估值：基于分部估值法，得出2027年目标市值1028-1168亿元，对应目标股价区间100.40-114.10元 [9][130]