投资评级与核心观点 - 报告维持对三一重能的“买入”评级 [1][4][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩受低价订单、政策及海风项目不确定性拖累而低于预期，但看好行业于2026年迎来周期向上，公司凭借订单价格修复、海外交付加速及海风需求起量，有望展现利润弹性 [1] 2025年业绩表现与不及预期原因 - 公司预计2025年净利润为6.8亿元到8.8亿元，同比减少51.43%到62.47%，低于Wind一致预期的17.26亿元 [1] - 扣非净利润为4.15亿元到6.15亿元，同比减少61.44%到73.98% [1] - 业绩不及预期主要原因有三：1) 市场和行业高估了2024年存量低价陆风订单的消化进度，2025年第四季度仍受其拖累；2) 136号文出台导致国内风场转让利润减薄；3) 海风项目涉及通航、国防等敏感因素，公司450MW海风项目（石碑山200MW+祥云岛250MW）已于2025年开工，确收节奏存在不确定性 [1] 2026年盈利反转驱动因素 - 风电项目从中标到交付约有1年延迟，约70%的2025年订单将于2026年落地，看好行业价格修复和装机景气带动风机业务扭亏 [2] - 2025年1-12月陆上风电（含塔筒）均价1933-2248元/kW，高于2024年同期1894元/kW的价格中枢；陆上风电（不含塔筒）均价1385-1701元/kW，大部分月份高于2024年同期1513元/kW的价格中枢 [2] - 重申2025年风机价格回归理性有望兑现为2026年毛利修复，叠加零部件（尤其是大兆瓦）偏紧，具备大叶片产能的公司有望率先兑现利润弹性 [2] 海外业务展望 - 截至2025年8月28日，公司在手海外风机订单价值超100亿元，2025年海外已累计新增订单超2GW [3] - 美元升值周期结束和降息周期延续有利于海外项目投资落地，宏观环境利好或推进2026年海外风机交付节奏加速以兑现利润 [3] - 华泰宏观组认为2026年美国仍有降息空间，美元指数在1月下跌1.2%至97.1，特朗普政府呵护资本市场及广义流动性的取向不变，货币政策总体取向偏宽松 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司2025年归母净利润预测60%至7.37亿元 [4] - 下调2026-2027年归母净利润预测32%/23%至18.95亿元/26.14亿元（原预测为27.93亿元/34.11亿元） [4] - 预测2025-2027年归母净利润同比变化为-59%/+157%/+38%，对应EPS为0.60/1.55/2.13元 [4][10] - 参考公司过去一年（2025年2月5日-2026年1月30日）EV/EBITDA倍数中枢11.2倍，给予2026年11.2倍EV/EBITDA估值，下调目标价至31.74元（前值为38.09元） [4][16] 关键经营预测与假设调整 - 下调2026年风机出货总量预测10%至15,450 MW，主要因下调国内陆风出货11%至14,000 MW，及国内海风出货44%至450 MW；但上调海外陆风出货43%至1,000 MW [17] - 上调2026年风机单价预测5%至1,483元/kW，但下调风机毛利率预测3.0个百分点至12.55% [17] - 下调2026年风场出货预测15%至1,100 MW，上调风场单价11%至5,000元/kW，但下调风场毛利率5.0个百分点至20.00% [17]