投资评级 - 维持“买入”评级，给予2026年30倍市盈率，对应目标市值1725亿元，较当前股价有约30%的上涨空间 [5][6][63] 核心观点 - 公司是国内能量饮料龙头，核心逻辑在于：核心单品东鹏特饮稳健增长、第二增长曲线补水啦放量、渠道深化驱动单点卖力提升，叠加规模化优势及成本优化，有望驱动业绩超预期 [1] - 市场担忧公司特饮高基数下增长趋缓及补水啦面临激烈竞争，但报告认为：特饮通过省内下沉与省外渗透仍具空间，预计2026年保持15%-20%增长；补水啦凭借高性价比、品牌先发优势及强大渠道执行力有望巩固行业地位；新品类蓄势待发，共同驱动业绩超预期 [2] - 主要驱动因素包括：1）渠道广度覆盖与深度运营提升单点卖力；2）能量饮料行业景气度持续，公司凭借高性价比和强渠道掌控力抢占份额；3）运动饮料（电解质水）行业高速增长，公司第二单品地位稳固；4）2026年成本红利和规模优势有望提升盈利能力 [3][4] 行业维度：功能饮料细分赛道高景气，增长潜力较大 - 软饮料行业增速趋缓，但功能饮料景气度高：预计2025年软饮料零售额市场规模1.35万亿元，2025-2029年复合年增长率5.8%；功能饮料2025年预计1856亿元，2025-2029年复合年增长率达10.9% [15] - 中国人均功能饮料消费量远低于发达国家，提升空间大：2024年中国人均功能饮料年消费量9.9升，显著低于美国（54.9升）、德国（20.1升）和日本（21.9升） [19][21] - 能量饮料：双强格局稳定，未来五年保持快速增长。预计2025年市场规模（零售额）1222亿元，2025-2029年复合年增长率10.3%。2024年东鹏饮料销量市占率40.1%，零售额市占率31.4%，龙头地位稳固 [22][24] - 运动饮料/电解质水：高景气度优质赛道，市场空间广阔。预计2025年运动饮料市场规模629亿元，2025-2029年复合年增长率12.2%。电解质水预计2025年市场规模235亿元。东鹏“补水啦”2025年上半年市占率达32.66%，同比提升16.21个百分点，位列市场第二 [26][28][31][32] - 行业后续增长主要来自：1）消费场景扩张：从工作学习向运动、电竞、日常补水等多元场景延伸 [33][36]；2）消费人群扩容：从传统核心群体扩展至年轻白领、学生、女性及“新蓝领”等 [37][40]；3）产品配方升级与功能细化：如推出无糖、低糖产品，添加功能性成分 [41][44]；4）全渠道渗透：通过多规格产品适配不同渠道（即时零售、餐饮、家庭仓储等） [46][47] 渠道维度：广度覆盖+深度运营=高周转高动销，提振单点卖力 - 终端网络持续扩张：截至2025年9月30日，公司拥有超过430万家终端网点，实行“省内下沉+省外渗透”的全国化布局，触达超过2.8亿消费者。相比康师傅（600万家网点）仍有拓展空间 [47][52] - 深度运营提升单点效率： - 冰柜投放优化陈列：截至2025年9月30日已投放冰柜约40万台，预计2026年将继续投放12-20万台，未来3-5年目标达到100万台，以提升产品曝光和即时消费 [48] - 促销活动赋能终端：通过“一元乐享”和“免费乐享”活动绑定消费者与终端利益，降低尝试门槛，增强粘性，提升购买频次 [51] - 数字化供应链体系保障高周转：通过“五码合一”、动态货龄分析、SFA系统等数字化工具，实时监控动销与库存，提升渠道周转效率 [53][54] - 渠道复用与多品类协同：以特饮为核心，多品类产品共享渠道资源，加速新品铺市，提升终端网点运营效率和单点卖力 [56] 产品维度：“1+6”战略清晰，平台型策略下增长梯队完善 - “1+6”产品战略：“1”指核心大单品东鹏特饮，“6”指第二增长曲线补水啦及其他潜力新品（无糖茶、东鹏大咖、果汁茶、海岛椰汁、港式奶茶等），平台化布局保障长期成长性 [57][60] - 核心单品东鹏特饮：增长韧性较强，预计2026年维持15%-20%增长。公司在两广、江西、湖南等省份市占率领先（如广东64.53%，广西56.07%），省外市场渗透率普遍低于40%，仍有较大提升空间。增长驱动力来自高性价比、差异化渠道及强终端执行力 [57][58] - 第二增长曲线补水啦：行业高增背景下有望保持高速增长。借助特饮渠道网络，已铺设约300万家网点。增长驱动因素包括：行业持续扩容、网点进一步铺市、多规格多口味满足多元需求、单点卖力提升。在贵州、湖南、广西、广东等省份市占率已排名第一 [57][59][60] - 新品类蓄势待发：东鹏大咖、无糖茶、果汁茶等新品针对不同场景和人群，打造后续成长梯队，增长潜力较大 [60] A+H双资本平台与全球化 - 公司预计于2026年2月3日在港交所挂牌交易，实现A+H上市。本次全球发售4089万股，发行价248港元，募资约101亿港元 [62] - 基石投资者阵容强大，包括卡塔尔投资局、贝莱德、腾讯等，总认购金额达6.4亿美元，占募资规模（未行使超额配售权）的49.2% [62] - 募资净额将主要用于完善产能与供应链（36%）、国内新生产基地建设（20%）、生产基地升级（8%）及海外市场与供应链建设（8%），重点布局东南亚市场，加速全球化进程 [62] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为209.5亿元、261.0亿元、317.6亿元，同比增长分别为32.3%、24.6%、21.7% [5][10][63] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为45亿元、58亿元、71亿元，同比增长分别为35.6%、27.5%、24.2% [5][10][63] - 每股收益与估值：预计2025-2027年每股收益分别为8.67元、11.06元、13.73元，对应市盈率分别为30倍、23倍、19倍 [5][10][63] - 估值依据：参考行业可比公司农夫山泉（2026年市盈率29倍），考虑到东鹏饮料功能饮料龙头地位稳固、能量饮料增长稳健、补水啦景气度高、多品类成长逻辑清晰，给予2026年30倍市盈率 [5][63]