投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩预告显示，公司同店改善幅度超市场预期，量贩业务净利率亦超预期 [1][5][7] - 2025年下半年验证了关于公司单店修复的判断，中长期成长动力来自“折扣超市模型迭代”提升店效与开店、H股上市抬升天花板，并具备短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌三大盈利逻辑 [6] - 基于单店降幅大幅收窄及加盟商合作意愿维持高水平，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [7][8] 业绩预告与财务表现 - 2025年第四季度：预计营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；预计归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；预计扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - 2025年全年：预计营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；预计归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；预计扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - 量贩业务表现：25Q4量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - 开店提速：25Q4预计净新增门店约1600家，环比加速，全年预计净增4000家至1.8万家，完成年初目标 [7] - 同店改善：测算25Q4单店营收达28.5万元/月，同比降幅收窄至-7.0%，环比降幅为-1.3%，较25Q1/Q2/Q3的同比降幅（分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%）大幅改善，归因于货盘优化与运营提效 [7] - 盈利能力： - 量贩业务净利率：若剔除股权支付费用，25Q4预计为3.2%-6.6%；参考行业趋势，预计最终位于5.3%-6.6%，同比提升2.6个百分点以上，且延续环比向上趋势（25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%） [7] - 公司整体净利率：25Q4归母净利率预计为2.8%-3.4%，同比提升1.0-1.6个百分点，预计最终位于3.1%-3.4%的中枢上方，延续向上趋势（此前单季为2.0%/2.2%/2.7%） [7] - 归母占比提升：通过回收股权，预计25Q4归母净利润占比约55-60%，环比提升1.8-6.8个百分点；预计2026年该占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8][10] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8][10] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、18倍、13倍 [8][10] - 其他关键财务指标预测： - 毛利率：预计从2024年的10.8%提升至2027年的12.2% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2025年高达55.3%，随后2026-2027年分别为47.4%和39.7% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年分别为7.01元、11.23元、15.38元 [10]