投资评级与核心观点 - 报告引用了中信里昂研究的观点，其分析旨在梳理石药集团核心海外授权资产的国际化进展路线图 [5] - 报告预计目前已完成的业务拓展交易将于2026年转化为经常性收入，并推动2025-2027年盈利显著提升 [5] - 报告预计带量采购对肿瘤板块的冲击见底后，石药集团的核心盈利将触底回升，国内业务将于2025-2027年复苏 [7] 财务与业务发展预测 - 与阿斯利康和Madrigal达成的四项重大业务拓展交易预计将合计带来约102亿美元的近期首付款及研发里程碑款 [5] - 除阿斯利康已支付的12亿美元不可退还首付款外，口服Lp(a)抑制剂、AI驱动平台小分子药物、与阿斯利康合作的超长效注射剂、以及与Madrigal合作的口服GLP-1小分子药物，仅研发里程碑付款预计将合计带来约90亿美元自由现金流，相关款项将于2030年前兑现 [6] - 公司2019-2023年通过资产注入及业务转型，实现了盈利年复合增长率3.1% [10] 核心产品与增长动力 - 礼来口服GLP-1受体激动剂orforglipron、口服Lp(a)抑制剂muvalaplin等领跑项目取得积极成果，叠加石药集团的超长效多肽技术平台，使得授权资产的里程碑款及未来销售分成具备高度可见性 [6] - 凭借KN026（HER2/HER2双抗）、白蛋白紫杉醇II期、TG103（GLP-1受体激动剂）等关键产品上市，国内业务将于2025-2027年复苏 [7] - 2027年后增长将重回加速轨道，主要驱动力包括SYS6010（EGFR ADC）、SYS6090（PD-1/IL-15双抗）及超长效GLP-1注射剂 [7] - 公司已建立八大创新研发平台，涵盖纳米制剂、mRNA疫苗、siRNA、ADC、抗体到小分子药物等领域 [10] 近期催化因素 - 主要催化因素包括石药集团潜在海外研发项目进展，尤其是核心产品EGFR ADC [8] - 其他催化因素包括：1）主要海外合作伙伴阿斯利康对重点授权产品的临床开发计划；2）创新药销售放量及EGFR ADC、PD-1/IL-15等重点产品的数据读出；3）更多早期创新产品进入临床阶段以验证公司研发实力 [8] 公司业务与财务概况 - 石药集团是中国综合性制药企业，按药品收入位列行业前十 [10] - 公司收入按产品分类：成药占81.5%，功能食品及其他占7.0%，原料产品-维C占6.1%，原料产品-抗生素占5.4% [11] - 公司收入按地区分类：亚洲占91.8%，欧洲占4.1%，美洲占3.4%，中东及非洲占0.7% [11] - 截至2026年2月2日，公司股价为9.15港元，市值为135.40亿美元，3个月日均成交额为134.94百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为10.07港元 [13] - 主要股东为Massive Giant Group Ltd.持股10.56%，蔡东晨先生持股10.42% [13] 同业比较 - 报告列出了新诺威（300765 CH）和爱美客（300896 CH）作为同业比较公司 [15] - 新诺威市值83.1亿美元，爱美客市值65.3亿美元 [15]