报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][27] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食饮连锁零售龙头，正引领行业进入量贩零食3.0时代，从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔 [1][7][27] - 公司凭借已验证的可复制单店模型、极致高效的供应链体系与强大的品牌营销能力，在“万店规模”基础上仍展现出显著的规模经济与成长弹性 [27] - 公司作为行业结构性变革中最具代表性的领军企业，正探索海外新市场，成长路径清晰 [26][27] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [8][9] - 2024年，公司以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，在中国休闲食品饮料零售行业市占率为1.5%，排名第一 [7][8][19][23] - 截至2025年第三季度末，公司投入经营的门店已从2023年底的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [9][25] - 公司商业模式以加盟为主导，截至2025年第三季度，加盟店/自营店数量分别为19,494家/23家，加盟店销售额占比常年超过98% [18] 财务业绩与增长 - 营收高速增长：2024年实现营业收入393.44亿元，同比增长282.15%；2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [1][11][15] - 盈利爆发式增长：2024年归母净利润达8.34亿元，同比增长283.44%；2025年前三季度归母净利润为15.59亿元，同比增长215.91% [1][11][17] - 盈利能力持续优化：毛利率从2022年的7.45%提升至2025年前三季度的9.73%；归母净利率从2022年的1.67%提升至2025年前三季度的3.36% [7][11][20] - 盈利预测强劲：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82% [1][27] - 净利润预测高增：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.98亿元、30.20亿元、37.33亿元，同比增速分别为175.58%、31.46%、23.58% [1][27] - 经调净利润预测：报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净利润分别为25.91亿元、32.26亿元、39.21亿元，同比增速分别为207.11%、24.50%、21.56% [1][27] 运营表现与近期趋势 - 同店销售显著改善：2025年第三季度（FY26Q3），中国内地（直营）同店销售增长+21.4%，中国内地（加盟）同店销售增长+26.3%，港澳及其他地区同店销售增长+14.3% [7] - 整体零售额增长：FY26Q3整体零售额同比增长18%，其中中国内地/港澳及其他分别同比增长16.9%/22.9% [7] - 产品结构变化：FY26Q3，一口价（定价首饰）产品在中国内地零售值同比+53.4%，贡献占比由上年同期的29.4%扩大至40.1% [7] 行业分析与竞争格局 - 行业规模广阔：中国休闲食品饮料零售2024年规模约3.7万亿元，是持续稳定增长的广阔市场 [7] - 结构性变化：行业正经历渠道向专业化量贩模式集中（2019-2024年专卖店GMV CAGR约14%）以及市场持续下沉两大关键变化 [7] - 增长空间巨大：中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有翻倍以上空间 [7] - 竞争格局：行业已形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的格局，截至2025年9月，全国量贩零食门店约5万家，两大巨头占据七成以上市场份额 [22][25] - 行业集中度低：2024年，连锁零售商贡献的休闲食品饮料GMV达2.1万亿元，前五大连锁零售商合计市场份额仅为6.0% [19][23] 公司核心竞争力 - 精细化运营体系：通过专业选品团队和数字化工具确保商品持续创新与高动销率 [7] - 强大的品牌营销：完成从区域到年轻化再到国民级的营销战略升级，邀请周杰伦作为双品牌代言人，配合多元IP联名提升品牌影响力 [7][9] - 高效的供应链管理：通过直接对接大量厂商、发展定制产品与智能物流网络，构筑了坚实的成本与效率壁垒 [7] - 已验证的单店模型与规模效应：在万店规模基础上仍能实现盈利能力的同步提升 [7][27] 估值与市场数据 - 股价与市值：收盘价392.00港元，港股流通市值约837.28亿港元 [5] - 盈利预测对应估值：基于2026年2月2日市值，对应2025-2027年经调净利润的PE分别为30.42倍、24.44倍、20.10倍 [1][27] - 基于最新摊薄EPS的PE：对应2025-2027年预测EPS的PE分别为34.31倍、26.10倍、21.12倍 [1]