报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6][113] 报告核心观点 - 中国巨石是全球玻璃纤维产业龙头，粗纱和电子布产能规模均居全球首位，龙头地位稳固 [6][14][30] - 公司拥有稳固且持续扩大的成本优势，这是其最关键的竞争优势，盈利能力显著优于同行 [6][47][51] - 公司正持续推进产品高端化，在高模风电纱、热塑纱、电子布等领域不断突破，增长动能优于行业，且高端产品布局有望提升盈利稳定性 [6][98][103] - 行业需求预计稳健增长，国内企业全球份额有望持续提升，公司作为龙头将受益 [6][88][94] - 公司当前估值（2025/2026年PE分别为24x/21x）低于可比公司平均水平，具备吸引力 [2][6][110] 公司概况与行业地位 - 中国巨石是我国玻纤产业拓荒者，历经摸索期、扩规模期、国际化、产品高端化等阶段，成长为全球龙头 [6][15] - 公司于1999年上市，1999-2024年间，营业收入、归母净利润、净资产分别增长了42倍、87倍、63倍，年复合增长率分别为16.2%、19.6%、18.1% [6][22] - 截至2025年10月末，公司粗纱在产产能达300.1万吨，电子纱在产产能27万吨，均为全球第一 [31][41][42] - 在国内市场，公司玻纤纱、电子纱产能份额分别约为34%和25%，均为国内第一，行业呈现寡头垄断格局 [14][30][32] 成本优势分析 - 2001年以来，公司玻纤吨生产成本总体呈持续下降趋势，2024年为3,563元/吨，较可比公司平均水平低1,017元 [6][47] - 2024年，公司玻纤业务毛利率为24.3%，较可比公司均值高9.1个百分点；整体净利率为16.0%，较可比公司均值高15.9个百分点，盈利能力优势显著 [51] - 成本优势来源一：规模与大型窑炉优势。2024年末公司在产产能273万吨，2025年11月末平均单窑规模12.1万吨，均显著高于主要同行，带来采购和能耗优势 [53][58] - 成本优势来源二：生产运营效率高。2024年公司人均产值118万元，2012-2024年CAGR为7%；2023年人均产量190吨，2012-2023年CAGR为6% [60][67] - 成本优势来源三：研发投入规模大。2024年公司研发人员1,713人，研发费用5.3亿元，在人员和投入规模上均明显领先同行 [71][75] - 成本优势来源四：财务成本有优势。公司资产负债率从2012年的79.4%持续下降至2024年的41.1%，2024年吨财务费用为66元，处于较低水平 [81][82][87] 产品高端化与成长动能 - 自2018年以来，公司加快高端产品布局，代表产品包括高模风电纱（如模量超100GPa的E9产品）、热塑纱（如CFRT热塑预浸带用纱）、电子纱/布等 [6][18][98] - 截至2025年11月末，公司电子布年产能达9.6亿米，市占率全球第一，并正积极研发低介电、低膨胀系数、超薄/极薄电子布以服务AI算力等新需求 [6][10][101] - 产品高端化提升了公司盈利能力和稳定性。2018-2024年公司净利率标准差为6.4%，低于部分可比公司，显示盈利更稳定 [103] - 玻璃纤维作为新材料，在汽车、建筑等传统领域渗透率有望持续提升，行业需求预计稳健增长。2025年1-10月国内玻纤净需求608.2万吨，同比增长14.6% [6][88][90] - 海外龙头玻纤企业战略收缩，国内企业全球份额有望持续提升。2024年中国巨石海外收入占比为37.4%，国内国外市场齐头并进 [94][100] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为190亿元、209亿元、231亿元，同比增长19.6%、10.5%、10.4% [2][6] - 预测同期归属母公司股东净利润分别为34.1亿元、38.7亿元、43.9亿元，同比增长39.3%、13.7%、13.3% [2][6] - 预测每股收益（EPS）分别为0.85元、0.97元、1.10元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍（基于2026年2月2日收盘价20.15元） [2][6] - 可比公司2026年预测PE均值（剔除极值）为37倍，中位数为36倍，公司当前21倍的估值低于可比公司水平 [110][111]