报告投资评级 - 给予天智航“增持”评级 [6][8][71] 报告核心观点 - 公司是中国骨科手术机器人行业的领军企业，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展 [3][16] - 2026年1月底国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》首次从国家层面构建机器人手术价格管理框架，预计支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益 [4][48][49] - 对标直觉外科，与手术量绑定的耗材及服务收入有望成为公司未来主要增长点，增强业绩稳定性和可持续性 [5][56][60] - 受益于支付政策优化、国产替代、先发优势及潜在海外突破，公司业绩有望延续高增长态势 [6][71] 公司基本情况与业务生态 - 公司地位：天智航是中国骨科手术机器人行业的领军企业，国内首家上市的医疗机器人企业，截至2025年底，其天玑骨科手术机器人累计开展手术数量已超过15万例 [3][16][24] - 股权与管理：创始人张送根合计掌控23.90%表决权，股权结构稳定；核心管理层技术背景深厚，具备学术研发、产业运营与资本运作的复合能力 [2][19][20] - 业务模式：构建了以骨科手术机器人为核心的“设备+耗材+服务”多元业务生态 [24] - 设备业务：核心收入来源，已推出四代产品。2023年三模块一体机拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批 [3][25] - 耗材业务：2025年上半年配套设备及耗材收入2990万元，占营收23.86%。安徽子公司年产能规划达10万套 [27][56] - 服务业务：2025年上半年技术服务收入2066万元，占营收16.49%。“购买技术服务”模式降低医院使用门槛 [28][56] - 财务表现：2025年前三季度实现营业收入1.87亿元，同比增长103.5%。毛利率持续领先，2025年前三季度销售毛利率为70.7%。费用结构优化，2025年前三季度销售、研发、管理费用率分别降至54.8%、45.8%、43.7% [29][30] 行业前景与市场空间 - 全球市场：预计到2030年，全球骨科手术机器人市场规模将增至567亿元，2016-2021年复合年增长率为48.2%，2021-2030年预计复合年增长率约为16.8% [31] - 中国市场：处于高速增长初期，预计2030年中国手术机器人市场规模将超708.5亿元，2026-2030年复合年增长率高达33.3%。中国骨科手术机器人市场预计将从2021年的2.1亿元增长至2026年的42.1亿元，2032年达到约212.8亿元 [36] - 竞争格局：国内市场呈现“一超多强”，天智航占据主导地位。2025年，其在国内骨科手术机器人市场份额超40%，招采中标数量达42台（含技术服务装机） [42] - 行业数据：2025年1-11月，骨科手术机器人销量86台，销售额6.54亿元，销量和销售额同比分别增长17.81%和21.62% [43][46] 核心增长动能与竞争优势 - 技术优势：截至2025年6月30日，公司累计申请专利619项，获得授权428项。2025年推出的第四代天玑思睿实现全适应证覆盖，与三维C形臂协同可提升手术效率30%以上 [51][52] - 商业模式转化：耗材及服务收入占比持续提升，2024年两者合计占总营收54.7%，首次超越设备销售收入。2025年公司天玑骨科手术机器人开展手术数量超过4.9万例 [5][56] - 国际化进展：2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及工具包获得欧盟CE认证，正积极申报FDA注册，并参与制定手术机器人性能检测国际标准 [3][64][65] - 政策驱动：2026年1月国家医保局发布的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》，分档次设立导航、参与执行、精准执行3个价格项目，实行与主手术挂钩的系数化收费，有望加速机器人临床应用 [48][49] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75亿元、3.96亿元、5.67亿元，同比增长53.87%、43.90%、43.16% [6][69][71] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-1.70亿元、0.01亿元、0.78亿元，预计在2026年实现扭亏为盈 [6][71] - 估值指标：对应2025-2027年市盈率分别为-61.3倍、7012.5倍、133.8倍 [6][9]