投资评级与估值 - 报告给予智谱“增持”评级，当前股价为243.20港元，合理价值为273.22港元 [3] - 基于2026年70倍PS估值，合理总价值为1073.63亿元人民币，对应每股273.22港元（汇率：1港元=0.89人民币） [8] 核心观点与业务概览 - 智谱是国内领先的AI大模型服务提供商，以自研GLM基座模型为核心，构建了涵盖多模态、Agent和Coding的完整模型矩阵，为企业提供API、本地化部署及行业解决方案 [1][8] - 公司2022-2024年收入从0.6亿元快速扩张至3.1亿元，复合年增长率超130%，2025年上半年收入达1.9亿元，商业化能力持续兑现 [8][15] - 公司收入以本地化部署为主，占营收比重超过80%，其中互联网与科技行业客户占比稳定在一半以上 [8][16] - 公司研发投入巨大，研发费用从2022年的0.8亿元大幅提升至2025年上半年的16.0亿元，占收入比例达835%，其中算力服务费是主要驱动因素 [8][17] 财务预测 - 预计公司2025-2027年主营收入分别为7.44亿元、15.34亿元、28.82亿元，对应增长率分别为138.1%、106.2%、87.9% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润持续为负，分别为-34.30亿元、-35.83亿元、-31.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为-7.79元、-8.14元、-7.26元 [2][8] 公司技术与市场地位 - 智谱成立于2019年，截至2025年6月30日，其模型已支持逾8000家机构客户，覆盖约8000万台设备 [20] - 以2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中排名第二，市场份额约6.6% [20] - 公司是2024年中国头部大语言模型厂商前五名中唯一的独立提供商，模型功能全面，支持语言、代码、图像、视频、音频等多模态及GUI智能体、手机/网站应用、计算机应用 [87][90] 产品矩阵与商业化 - 公司围绕深度思考、认知世界和工具使用构建了完整的模型产品矩阵，包括基座模型、反思及沉思模型、多模态模型、AI agent与代码模型五大类 [15][91] - 旗舰基座模型GLM-4.7于2025年12月发布，在Artificial Analysis智能指数中位列全球开源模型第一、全球模型第七，具备强大的编程、工具调用和思考能力 [95][96] - GLM Coding Plan是云端部署业务的核心增长点，该AI编码订阅套餐上线四个月内全球付费用户突破15万，覆盖184个国家 [31][102] - 多模态模型布局全面，包括视觉推理模型GLM-4.6V、图像生成模型GLM-Image、视频生成模型CogVideoX、实时音视频模型GLM-Realtime及端到端语音模型GLM-4-Voice [112] - 基座模型已深度渗透办公、招聘、快消、金融、学术、汽车制造等多个行业，服务客户包括金山办公、智联招聘、蒙牛乳业等 [109][110] 行业前景 - 中国人工智能市场规模预计从2024年的1607亿元增至2030年的9930亿元，复合年增长率达35.5% [77] - 中国大语言模型市场规模预计从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率达63.5%，企业客户是核心增长驱动力 [82] - 企业级大语言模型部署分为云端和本地化两种模式，预计到2030年，云端部署市场规模复合年增长率达69.4%，超过整体市场增速 [82]