2026年第20期:晨会纪要-20260204

阿里巴巴-W (09988) 核心财务预测与业务分析 - 预计阿里巴巴FY2026Q3(对应自然年2025Q4)总营收为2,910亿元,同比增长4%,环比增长17% [3] - 预计FY2026Q3经调整EBITA同比下降47%至291亿元,经调整EBITA利润率为10%,主要因传统电商利润下滑、即时零售投入及AI算力投入 [3] - 预计FY2026-2028财年营收分别为10,364亿元、11,327亿元、12,352亿元,归母净利润分别为1,087亿元、1,166亿元、1,493亿元 [6][7] - 根据SOTP估值法,给予2027财年目标市值31,776亿元,对应目标价166元人民币/187港元,维持“买入”评级 [7] 阿里巴巴-W (09988) 中国电商集团业务 - 预计FY2026Q3中国电商集团营收1,660亿元,同比增长10% [3] - 客户管理(CMR)收入预计同比增长2.5%,增长放缓主因电商大盘走弱(2025年10/11/12月社零同比增速分别为2.9%、1.3%、0.9%)、税务合规成本致商家出清及低基数利好减弱 [4] - 预计FY2026Q3中国电商集团经调整EBITA同比下降40%至362亿元,利润率22%,主因传统电商利润同比或负增长(预计核心电商经调整EBITA同比变化-3%)及即时零售投入拖累(预计单均亏损3.4元) [4] - 公司目标为淘宝闪购在2026年拿下即时零售市场绝对第一份额 [4] 阿里巴巴-W (09988) 云智能集团业务 - 预计FY2026Q3云智能集团营收432亿元,同比增长36%,环比增长9%,经调整EBITA为39亿元,利润率9% [3][5] - 公司考虑将未来三年云相关资本支出从3,800亿元提升至4,800亿元,2026年目标获取中国AI云市场增量的80% [5] - 长期利润率有望随AI云需求释放、海外云布局及自研芯片(如平头哥“真武810E”芯片)替代而提升 [5] 阿里巴巴-W (09988) 国际数字商业与其他业务 - 预计FY2026Q3国际数字商业集团营收416亿元,同比增长10%,环比增长19%,经调整EBITA为-13亿元,利润率-3.1% [3] - 预计FY2026Q3所有其他业务经调整EBITA为-80亿元,环比亏损明显扩大,主因大模型训练、AI原生应用算力投入及高德/盒马在即时零售方向的投入 [6] AIDC(智算数据中心)行业趋势与市场空间 - 全球AIDC向大规模、高功率密度、高能耗趋势发展,预计2023-2028年全球AIDC新增装机量年复合增长率高达40.4% [9] - 2025年前三季度美国四大云厂商资本支出达2,841亿美元,国内阿里巴巴、腾讯控股支出超1,500亿元,2026年资本开支有望维持高位 [9] - 2026年有望成为全球AIDC规模化放量元年,维持行业“推荐”评级 [14] AIDC 电源系统发展趋势 - 受北美电力供需紧张影响,新型发电方式如固体氧化物燃料电池(SOFC)渗透率有望快速提升,龙头Bloom Energy已斩获吉瓦级订单 [10] - 预计2028年海外/国内高压直流(HVDC)电源渗透率有望分别提升至60%/30%,2023-2028年市场空间年复合增长率分别达128%/100% [10] - 800V HVDC方案有望适配英伟达Rubin架构在2026年开启规模化应用 [10] - 2026年英伟达Rubin架构起量,有望驱动服务器电源向8-12千瓦迭代,并采用碳化硅、氮化镓技术升级 [10] - 受益于英伟达GB300放量,备用电池单元(BBU)及超级电容作为标配有望贡献新增量 [10] AIDC 液冷系统发展趋势 - 散热冷却为数据中心主要能耗之一,液冷方案渗透率有望持续提升 [11] - 2026年全球AIDC液冷市场空间有望突破1,000亿元 [11] - 英伟达Rubin芯片液冷方案可能采用双相冷板、微通道冷板或单相浸没式方案 [11] - 云厂商自研ASIC芯片提振液冷需求,预计2026年谷歌对液冷系统需求为24亿至30亿美元 [11] AIDC 储能系统发展趋势 - 数据中心配储已从“可选配置”转为“刚性需求” [12] - 预计美国用电侧数据中心储能需求在2026年有望达22吉瓦时,至2030年有望达116吉瓦时,2025-2030年年复合增长率为62% [13] 中国全社会用电量结构变化趋势 - 2019-2025年第一产业用电量年复合增长率为11.46%,2025年达1,494亿千瓦时,同比增长9.9%,占比1.44% [16] - 2016-2025年第二产业用电量年复合增长率为5.19%,2025年达6.64万亿千瓦时,同比增长3.7%,占比64.01%,仍是用电主力 [17] - 第二产业内部结构优化,计算机通信电子、电气机械、汽车制造三个领域2018-2025年用电量年复合增长率均超10%,受人工智能、新能源汽车与新能源发电发展拉动 [17] - 2016-2025年第三产业用电量年复合增长率为10.73%,2025年达1.99万亿千瓦时,同比增长8.2%,占比19.23%,增量贡献度升至30.89% [18] - 第三产业中,批发零售业受新能源汽车充换电需求驱动,2018-2025年用电量年复合增长率达12%;信息传输、软件和信息技术服务业受数据中心用电拉动,2025年增速高达17% [18] - 2016-2025年城乡居民生活用电量年复合增长率为7.81%,2025年达1.59万亿千瓦时,同比增长6.3%,占比15.32% [18] - 2010-2025年,第一、二、三产业及居民生活用电占比分别变化-0.88、-10.87、+8.57、+3.19个百分点 [19] - 预计2026年第一、二、三产业及居民生活用电量同比分别增长10.0%、3.6%、8.4%、6.5%,全社会用电量同比增长5.1% [19] 煤炭开采行业投资观点 - 基于用电量分析,电力需求增长仍具韧性,短期煤电调峰作用不可忽视,电力用煤需求具备刚性 [20] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征,优质煤炭资产仍具配置价值 [20] - 维持煤炭开采行业“推荐”评级,建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源等标的 [20]

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