投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6][107] 核心观点 - 涪陵电力是国家电网旗下唯一的配网节能上市平台，背靠国网综能集团，在区域电网运营和配网节能双主业基础上，正积极探索储能、智慧配网等新业态，有望通过“主、配、微”协同打造新的增长曲线 [1][3][107] - 公司电网业务受益于区域工业经济向好和电力市场化改革，呈现量价齐升态势；配网节能业务虽因项目切换短期承压，但毛利率高、储备项目充足，未来业绩弹性可期 [2][3] - 公司财务状况健康，资产负债率低、现金充裕，为后续资本开支、产业扩张和稳定分红提供了坚实基础 [3] 公司概况与业务布局 - 公司前身为涪陵国资委下属的川东电力集团，经过多轮国资整合，于2020年通过再融资收购国家电网下属多省配电网节能资产，转型为国网控股的配网节能专业上市平台 [1][14] - 股权结构清晰稳定，截至2025年9月30日，控股股东川东电力（由国网综能全资控股）直接持有公司41.65%的股权，实际控制人为国资委 [17] - 核心高管均具备国家电网系统任职经验，2023年国网综能集团核心高管加入，全面赋能公司战略转型 [1][21] - 主营业务分为两大板块：区域电网运营业务（集中于重庆市涪陵区）和配电网节能业务（采用合同能源管理EMC模式） [24] 电网运营业务分析 - 区域用电需求稳健增长：2024年，涪陵全区用电量达105.26亿千瓦时，同比增长4.67%；工业用电量达89亿千瓦时，同比增长2.96% [2][35] - 售电量持续提升：2024年公司售电量达34.64亿千瓦时，同比增长7.71% [2][45] - 电价改革推动价差走阔：在电价市场化改革背景下，2024年单位售电均价升至0.644元/千瓦时，单位购电成本为0.416元/千瓦时，购销价差稳步提升至0.227元/千瓦时 [2][51] - 营收与毛利持续向好：2024年电网板块营业收入同比增长6.34%至19.86亿元，毛利润达1.62亿元，毛利率为8.16% [2][52] 配电网节能业务分析 - 业务模式与优势：主要采用EMC模式，为用户提供节能改造服务并分享节能效益，可有效降低线损率 [24][69] 公司是国家电网旗下唯一从事配电网节能业务的企业，行业壁垒高，竞争优势明显 [77] - 短期业绩波动与长期潜力：2024年，配网节能业务营收降至11.27亿元，同比下降28.26%，主要因部分前期项目到期退出，处于新旧项目切换期 [2][31][81] 但同期毛利率逆势提升至41.9%，盈利质量优化 [2][81] 2025年前三季度利润下滑包含信用减值等“技术性”扰动因素 [30] - 项目储备充裕，增量确定性强：公司已成功落地新疆、山西、陕西等地改造项目 [25][65] 2025年5月，与国网安徽综合能源公司签订安徽16地市配电能效提升改造EMC合同，总投资约4.88亿元，预计收益7.9亿元，公司投资及收益占比超50% [85][86] - 政策驱动发展空间广阔：国家持续出台配电网建设及节能相关政策，目标降低线损率 [74] “零碳园区”建设规划（“十五五”力争建成100个左右国家级零碳园区）带来万亿级投资需求，与公司业务定位高度契合 [75] 成长新曲线与战略布局 - 政策与投资环境利好：2024年以来，虚拟电厂、智能微网扶持政策密集出台 [3] 2025年12月发布的《关于促进电网高质量发展的指导意见》提出建设“主配微协同”新型电网 [87] 国家电网宣布“十五五”期间将完成超4万亿元投资，推动电网智能化、绿色化升级 [3][88] - 公司积极拓展新业态：除双主业外，公司正积极探索储能、智慧配网、绿电直连、虚拟电厂等新业务，全力打造“主、配、微”协同的新型电网，迈向成长新周期 [3][89][91] 财务健康状况与股东回报 - 资产负债率极低：公司资产负债率从2018年的69%持续下降至2024年的18.36%，财务结构稳健 [3][93] - 现金流充沛：2024年经营性现金流净额达15.9亿元 [2] 截至2025年上半年，货币资金总额达27.27亿元，为资本开支和产业扩张提供保障 [3][96] - 费用控制能力优异：费用率近年来持续优化，2025年三季度销售、管理、研发及财务费用率分别为0.07%、3.06%、0%、-1.39% [93] - 分红意愿突出：2024年现金分红总额1.61亿元，分红比例升至31.36% [3][96] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为31.95亿元、36.33亿元、40.31亿元，同比增长2.5%、13.7%、11.0% [4][104][106] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.75亿元、5.93亿元、7.12亿元，同比增长-7.7%、24.9%、20.0% [4][106] - 每股收益预测：对应2025-2027年EPS分别为0.31元/股、0.39元/股、0.46元/股 [4][106] - 估值水平：对应2025-2027年PE分别为38.2倍、30.6倍、25.5倍 [4] 报告认为当前估值未充分反映公司未来三年的业务弹性 [4][107]