投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品行业领军企业，其强大的本土化能力被市场低估，有望在人口红利充分的非洲市场继续实现渠道及品类扩张，并将本土化运营能力复制到其他新兴潜力区域，驱动长期稳定增长[5] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润为1.12/1.32/1.54亿美元，对应EPS为0.18/0.21/0.25美元，当前股价对应PE为22.3/18.8/16.1倍[5] 公司概况与市场地位 - 公司定位：乐舒适是森大集团旗下跨国卫生用品公司，聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场，主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的研产销[15] - 市场地位：2024年，乐舒适以20.3%的销量份额位居非洲婴儿纸尿裤市场第一，以15.6%的销量份额位居非洲卫生巾市场第一[15] - 发展历程：公司发展分为三个阶段，从2009年前身成立与品牌奠基，到2010-2023年的产能扩张与市场拓展，再到2024年至今的新区域开拓与产能深化[17][18] 财务表现与运营状况 - 营收增长：2022-2024年营业收入从3.20亿美元增长至4.54亿美元，期间CAGR达19.2%[21] - 净利润增长：2022-2024年归母净利润从0.18亿美元增长至0.95亿美元，期间CAGR为127.4%[21] - 毛利率稳定：2024年公司销售毛利率为35.2%，2025-2027年预测毛利率稳定在35.3%-35.8%之间[8][29] - 现金流改善：2022-2024年经营活动所得现金净额从0.14亿美元增至1.10亿美元，CAGR达184.1%[42] - 现金储备：2025年1-4月，公司现金及现金等价物大幅提升至0.85亿美元，同比增长35.5%[44] 产品与品牌战略 - 多品牌矩阵：婴儿纸尿裤布局Softcare、Maya、Veesper、Cuettie四大品牌，截至2025年4月SKU达263个；卫生巾打造Softcare、Veesper、Clincleer三大品牌矩阵，SKU为44个[6][70] - 核心品类表现：婴儿纸尿裤是主导品类，2025年1-4月收入占比71.8%，2022-2024年营收CAGR为16.8%；卫生巾增长最快，同期营收CAGR达34.1%[23][25] - 品牌收入结构：在婴儿纸尿裤业务中，核心品牌Softcare 2025年1-4月收入占比76.0%，新锐品牌Veesper占比3.2%；在卫生巾业务中，Softcare品牌占比高达97.5%[89][93] 生产与渠道核心优势 - 本土化产能：公司在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本土工厂布局最广的卫生用品企业，加纳和肯尼亚为核心基地[7] - 产能利用率：2025年1-4月婴儿拉拉裤产能利用率达87.0%，核心品类产能利用率回升[51] - 深度分销网络：公司深耕新兴市场超15年，构建覆盖30+国家的销售网络，依托2800余家批发商、经销商触达超80%本地人口[7] - 渠道收入：2025年1-4月通过批发商实现收入1.00亿美元[54] 行业前景与增长动力 - 市场空间广阔：非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国市场（70%-92%），提升空间可观[41][102] - 市场规模增长：2020-2024年，非洲婴儿纸尿裤市场规模从20.37亿美元增至25.90亿美元，CAGR达6.2%；非洲卫生巾市场规模从6.11亿美元增至8.54亿美元，CAGR达8.7%[102][107] - 增长驱动因素：新兴市场受益于人口红利（非洲20岁以下人口占比超50%）、城市化进程、消费升级及供应链网络完善[99][102]