投资评级与目标价 - 报告对药明合联（2268.HK）维持“买入”评级，目标价为75港元 [1] - 目标价较当前股价60.6港元存在约24%的潜在上升空间 [2] 2025年业绩表现 - 公司2025年正面盈利预告显示的初步业绩大致符合预期 [1] - 2025年收入实现超45%同比增长，归母净利润实现超38%同比增长 [8] - 全年毛利率约35.8%，好于预期 [8] - 推算2025年下半年实现收入约人民币31.7亿元，同比增长32.9%；归母净利润7.3亿元，同比增长25.8% [8] 业务发展势头 - 2025年全年新签70个iCMC项目，较2024年的53个进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长 [8] - 在70个新签iCMC项目中，超过一半来自新型ADC贡献，包括约20%来自双抗ADC，约17%来自XDC，约10%来自非肿瘤领域，约5%来自双载荷ADC [8] - 2025年赢得22个iCMC项目，与2024年水平（23个）基本相当 [8] 中长期增长指引 - 公司首次披露中长期收入指引，预计2025-2030年收入实现30-35%的年复合增长率，快于行业平均增速（25.6% CAGR） [8] - 预计到2030年，20%收入将来自XDC类型，20%收入来自商业化项目 [8] - 预计在2026/2027/2028年，公司有望实现15+/25+/40+个PPQ项目的成分生产，实现>2/4-6/8-10个ADC药物获批 [8] - 管理层预计自2027年开始，公司将迎来较为明显的商业化收入 [8] 产能扩张计划 - 公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026年资本开支预计将提升至17亿元人民币（对比2025年：12.2亿元） [2] - 维持此前中长期资本开支指引，预计到2029年投入超过70亿元人民币用于产能建设 [2] - 中国产能：无锡DP3产能已于2025年7月实现GMP放行（产能：700万瓶/年），使得无锡整体生物偶联DP产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500万瓶/年 [2] - 无锡两条新DP产线，即DP5（1200万瓶/年）、DP6（1000万瓶/年），预计于2027年底/2028年初投产，公司DP产能有望在2029年之前实现翻倍 [2][10] - 无锡生产基地目前还拥有2000L抗体中间体、50kg载荷连接子、2000升DS产能 [10] - 江阴生产基地亦有望于2027年底/2028年初实现GMP放行 [10] - 海外产能：新加坡生产基地已于2025年6月完成机械完工，预计2026年上半年将实现GMP放行，包括高达2000L的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS产能以及800万瓶/年的DP产能 [10] - 长期有望在中东地区推进生产能力建设 [10] - 并购扩产：2025年8月并购合肥某公司，新增40+kg多肽偶联年产能；2026年1月宣布并购东曜药业（收购对价：31亿港元），新增800万瓶/年的DP产能 [10] - 加快产能建设有望帮助公司持续赢得额外市场份额，目前公司全球ADC外包服务市场份额已达到24%以上 [10] 财务预测 - 报告将2025/2026/2027年收入预测调整至58.7/79.4/105.9亿元人民币 [11] - 2025/2026/2027年归母净利润预测分别为14.8/19.8/27.5亿元人民币（表格数据），经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1亿元人民币 [11][12] - 预计2025-2027年收入同比增速分别为45.0%、35.2%、33.4% [11] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为38.1%、33.7%、39.3% [11] - 基于38倍2026年预测市盈率（较公司上市以来1年前瞻市盈率高0.7个标准差）得出目标价 [11] 情景假设 - 乐观情景：目标价90.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR超过45%、毛利率提升好于预期、ADC外包行业竞争格局良好等 [21][22] - 悲观情景：目标价51.0港元，触发条件包括公司未来3年收入CAGR小于20%、毛利率不及预期、ADC外包行业竞争加剧等 [21][22]