投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价74.3元，目标市值932亿元 [7][9] 核心观点 - 公司已完成“算力—模型—AI应用”AI全产业链布局，正从纯投入期转向兑现期 [1] - 短剧业务商业化强度超预期，已成为核心现金流引擎，AI智能体业务有望开启第二增长曲线 [1][2] - 市场估值应使用分部加总法，公司正经历从“流量”到“智能”的质变，利润结构将发生非线性跃迁 [5][6] 短剧出海业务 - 行业空间巨大且高速增长：海外短剧行业仍处放量扩张期，2025年总体规模达40亿美元，其中内购收入22.79亿美元，同比增长129%，下载量18.55亿次，同比激增超300%，预计2026年规模将突破50亿美元 [19] - 竞争格局头部集中：市场呈现双巨头领跑格局，2025年上半年ReelShort与DramaBox合计占据近半数收入（45.68%），市场集中度预计将持续提升 [26] - DramaWave平台表现突出： - 收入端：2025年全年，DramaWave以1.86亿美元预估收入位列行业第四，市场份额7.83% [31]。2025年12月收入环比增长35.40%，排名上升至第四位 [2][34] - 下载端：2025年全年下载量达7389万次，排名第四 [27]。2025年12月下载量环比上涨超90%，成为Top 15中涨幅最高的产品 [2][29] - 商业化验证：预计2025年短剧收入同比增长900%至16.8亿元，成为核心现金流引擎 [2][18] - 产品与运营策略： - 采用“付费+免费”混合变现模式，通过会员订阅和激励广告覆盖全层级用户 [33][36] - 深度绑定TikTok生态进行社交裂变，其官方账号粉丝量达170万，位居行业第二 [38] - 采用分层投放策略，欧美市场聚焦获客，新兴市场如印尼贡献主要收入（13%收入占比） [38] - 利用AI技术赋能内容本土化与广告素材生成，提升投放效率 [39] AI应用生态布局 - 全链路产品矩阵：以“天工超级智能体”为核心，联动AI Developer、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品，覆盖C端与B端需求 [2][43] - 技术领先性验证：天工超级智能体在GAIA评测中以82.42分位列全球榜首 [43] - AI音乐业务（Mureka）突破： - 技术层面：2026年1月发布的Mureka V8大模型盲测评分已超越Suno V5，达到可直接发布的工业化水准 [48] - 成本优势：使用自研AI音乐大模型后，单首游戏配乐制作成本从约10万元人民币降至不足1分钱 [49] - 商业化进展：2025年11月首次实现毛利为正，年化流水约1200万美元，已服务超8000家企业客户 [52] - 生态入口协同：通过Opera浏览器构建AI生态入口，截至2025年上半年，Opera全球月活用户达2.89亿，年化ARPU升至1.97美元（同比+35%），其AI功能集成是用户价值提升的重要驱动力 [57] - 商业化雏形已现：2025年上半年，公司AI软件技术收入已达6500万元 [2][43] 世界模型技术卡位 - 技术领先性：公司于2025年8月开源Matrix-3D模型，其升级版Matrix-Game 2.0是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案 [2][62] - 战略意义：世界模型被视为机器人及自动驾驶的“认知底座”，是通往AGI的重要技术里程碑，潜在市场规模远超内容创作工具本身 [61] - 对现有业务的增益：该技术可大幅降低3D游戏和短剧/影视的制作成本，与DramaWave平台形成“AI编剧→AI生成→AI投放”的闭环生态 [61] 其他业务与投资 - 控股AI芯片公司：公司于2023年控股（持股58%）AI芯片公司艾捷科芯，为未来发展提供弹性 [3] - 游戏业务：预计利润为3.5亿元，作为现金流业务提供支撑 [65] - 投资业务：截至2025年三季度，公司投资性资产合计115.4亿元 [65] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为82亿元、117亿元、148亿元，同比增长44.18%、43.21%、26.34% [7][66] - 利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-16.1亿元、-0.94亿元、4.38亿元，将于2027年实现扭亏为盈 [7][66] - 分部加总估值： - 短剧平台：按8倍PS估值，对应市值336亿元 [63] - Opera：按20倍PE估值，对应市值90亿元 [63] - AI应用：按50倍PS估值，对应市值336亿元 [64] - 游戏业务：按20倍PE估值，对应市值70亿元 [65] - 投资业务：按账面净值折价10%，对应市值100亿元 [65] - 合计目标市值932亿元 [7][67]