报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：411.21美元 [4] - 合理价值：480.30美元 [4][67] 核心观点 - 报告核心观点：微软Azure营收增速放缓，市场关注AI投资回报率 [1] - 尽管市场担忧Azure增速放缓和利润率压力，但报告认为微软经营现金流足以覆盖资本开支，AI Agent将长期拉动云计算需求，其在大型企业的渠道分发和安全合规能力是差异化优势，因此给予“买入”评级 [6][65][67] FY2026 Q2 业绩点评 - 整体业绩：FY26Q2营收812.73亿美元，超一致预期1.25%，同比增长16.7% [6][15]；净利润384.58亿美元，超一致预期3.68%，同比增长59.5% [6][15]；下季度营收指引中位数812亿美元，略高于一致预期 [6][15] - Azure表现：智能云部门收入329.07亿美元，同比增长28.8% [6][17]；Azure收入同比增长39%，高于上季度指引的37%，但较前值40%有所放缓 [6][17]；若将所有GPU分配给客户，Azure增速将超过40% [6][20]；下季度Azure增速指引为37%-38% [6][17] - 商业订单：商业剩余履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元，其中约45%来自OpenAI，剔除OpenAI后其他商业RPO同比增长28% [6][17] - 资本开支：FY26Q2资本开支375亿美元，同比增长65.9%，超一致预期34.74% [6][26]；资本开支中约三分之二用于GPU和CPU等短期资产（此前约一半） [6][26] - 其他业务：生产力和企业流程部门收入341.16亿美元，同比增长15.9% [22]；更多个人计算部门收入142.5亿美元，同比下降2.7% [25] 行业与公司分析 - 行业概述：AI驱动全球云计算市场规模加速增长，2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35]；市场头部集中，亚马逊、微软、谷歌市场份额分别为29%、20%、13% [35] - 公司定位：微软是云转型的软件龙头，积极拥抱生成式AI [42]；2025财年营收2817.24亿美元，同比增长15% [44]；Azure营收首次突破750亿美元，同比增长34%，是核心增长极 [44] - 业务结构：公司分为三大业务板块 [45] - 生产力与企业流程：2025财年营收1208.10亿美元，占总营收42.88%，同比增长13% [46] - 智能云：2025财年营收1062.65亿美元，占总营收37.72%，同比增长21%，增速最快 [46] - 更多个人计算：2025财年营收546.49亿美元，同比增长7% [46] 盈利预测 - 整体预测：预测2026-2028财年营业收入分别为3297亿、3930亿、4644亿美元，同比增长17.0%、19.2%、18.2% [50][67]；预测同期归母净利润分别为1236亿、1417亿、1653亿美元，同比增长21.4%、14.6%、16.7% [55][67] - 分业务预测： - 生产力与企业流程：预测2026-2028财年收入同比分别增长13.9%、12.4%、11.1%，营业利润率分别为58.3%、57.5%、57.8% [48][51] - 智能云：预测2026-2028财年收入同比分别增长29.5%、31.8%、28.9%，营业利润率分别为41.5%、39.7%、38.9% [49][51] - 更多个人计算：预测2026-2028财年收入增速分别为-0.2%、4.3%、3.1%，营业利润率分别为28.3%、22.1%、20.4% [50][54] - 利润率与估值：预测2026-2028财年毛利率分别为67.9%、66.5%、65.6% [54]；对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍、18倍 [2][67] 估值与投资建议 - 估值方法：采用分类加总估值法（SOTP），基于2027财年预测对三大业务板块分别进行PE估值 [59] - 分部估值： - 生产力与企业流程：给予20倍PE，对应市值14559亿美元 [59][64] - 智能云：给予30倍PE，对应市值17652亿美元 [60][64] - 更多个人计算：给予25倍PE，对应市值2508亿美元 [63][64] - OpenAI投资：对1350亿美元投资价值给予70%折价，对应945亿美元 [64] - 综合估值：加总后得到微软合理市值35664亿美元，对应合理股价480.30美元 [64][67]