投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - 产品结构优化：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - D2C渠道占比提升：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - 原奶成本因素影响趋平：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - 盈利能力提升：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - 估值：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - 历史与预测业绩： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - 市盈率：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - 毛利率：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - 净资产收益率：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]