报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整个食品饮料行业的投资评级 但通过对白酒和大众品板块分别提出投资建议 并列出15家重点公司的“买入”或“增持”评级 显示出对行业的积极看法 [3][4] 报告核心观点 * **白酒板块**：历经四年调整期后 2026年有望迎来新一轮发展周期 [3] * **大众品板块**：自2022年进入调整期 部分子赛道已率先企稳 展望2026年 行业吨价有望温和上涨 看好新品、新渠道带来的个股机会 [3] * **市场跟踪核心结论**：春节旺季效应显现 成都市场白酒及调味品动销改善 消费力呈现回升迹象 [3][6][11] 成都白酒市场跟踪总结 * **整体动销**：春节前一周 五粮液普五及泸州老窖国窖动销流速加快 春节效应显现 [6] * **五粮液情况**： * 经销商回款进度如期推进 发货进度较快 处于正常发货状态 [7] * 2026年春节终端动销预计好于去年同期 主要因2025年春节厂家控货挺价导致终端相对缺货 而2026年正常放量且成交价同比下降 [7] * 当前普五批价为790元/瓶 临近春节因物流停运略有上涨 [7] * 经销商库存处于低位 [7] * **泸州老窖情况**： * 临近春节近20天动销流速加快 实际动销已收窄至同比小幅下滑 [8] * 厂家全面推行“按动销补货”机制 保持经销商库存良性 [8] * 厂家贯彻挺价策略 当前国窖批价为850元/瓶 [7][8] * **终端调研反馈**： * 五粮液及国窖动销流速均环比提升 [9] * 终端成交价：高度国窖在870-950元/瓶 普五在800-850元/瓶 [9] * 普五货龄较新 多见2026年1月至2025年12月货源 [9] * 两者品牌粘性较强 当前价差对消费者购买决策影响有限 [9] 成都调味品市场跟踪总结 * **酱油品类**： * **铺货**：KA渠道千禾、海天货架占有率领先 商超调改后自有品牌铺货率增加 BC渠道和农贸市场以千禾、海天为主 [11] * **货龄**：KA渠道头部品牌千禾、海天、商超自有品牌货龄在1.5-2.5个月 处于健康水平 马太效应加强 中小品牌货龄在3-7个月 [11] * **动销**：春节旺季KA商超买赠和捆绑销售力度加强 整体动销同比去年改善 [12] * **榨菜品类**： * **铺货**：KA与BC渠道均以吉香居、乌江为主 乌江在增加商超费用后市占率回升 [15] * **货龄**：KA渠道乌江货龄在2-5个月左右 处于正常水平 [15] * **火锅底料品类**： * **铺货**：KA渠道好人家货架占有率领先 其次为名扬 堆头陈列好人家占比50% [17] * **货龄**：KA渠道主要品牌货龄在1-3个月左右 处于旺季正常水平 [19] * **动销**：1-2月旺季动销较好 终端买赠促销力度增强 好人家厚火锅动销良好 [19] * **其他复调品类**：中式复调品类较多 铺货上好人家和海底捞占优势 动销平稳 [20] 投资建议与重点公司 * **白酒板块核心推荐**：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [3] * **大众品板块核心推荐**：安井食品、立高食品、安琪酵母、燕京啤酒、千禾味业、东鹏饮料、新乳业、锅圈、天味食品 [3] * **重点公司估值**：报告列出了上述15家公司的估值和财务分析 所有A股公司最新评级均为“买入” 锅圈为“增持” 并给出了合理价值目标 例如泸州老窖合理价值152.37元 贵州茅台合理价值1822.03元 [4]

公司动态：蜜雪冰城长沙旗舰店开业 - 蜜雪冰城在长沙黄兴路步行街开设首家旗舰店，该店号称“目前全球最大”，并已成为现象级网红打卡地 [1] - 旗舰店采用上下两层复式结构，拥有1600㎡的超大空间，设计上采用经典红白配色并融入大量雪王IP元素 [3] - 门店为庆祝试营业准备了2万张免费冰淇淋券，并推出消费满额抽奖活动 [5] 门店布局与产品策略 - 一楼聚焦核心茶饮与冰淇淋品类，推出7款限定冰淇淋和16款专属饮品，所有产品均保持十元以内的亲民价位 [5] - 二楼打造“雪王魔法铺”零售生态，销售IP周边、零食、文创等全品类产品，价格从1.5元到89元不等，满足不同年龄段消费者需求 [5] - 旗舰店相比普通街边店，不仅面积更大，售卖内容也更为丰富 [5] IP运营与粉丝经济 - 公司专属IP“雪王”自2018年诞生以来已收获大批粉丝，通过主题曲、线下人偶、动画片等多种形式持续强化IP影响力 [8] - 2025年5月，公司推出的动画片《雪王驾到》发布英语、法语、葡萄牙语等多语种版本，实现IP出海破圈 [8] - 旗舰店二楼的IP周边区成为年轻人的“寻宝区”，消费者热衷于购买毛绒玩具、积木盲袋等周边并沉浸于拆盲盒体验 [8] 行业趋势：“茶饮+”模式 - “茶饮+”已成为新茶饮行业主流打法，多家头部茶饮品牌均已开展副业 [10] - 行业内的副业打法存在差异，主要包括：“茶饮+零售”新店型、设立子品牌开设单独门店、以及在现有门店或电商平台搭售副业产品 [10]

行业概览与市场规模 - 中国乳制品行业起步较晚但发展迅速，市场保持稳定增长，2025年市场规模达6778亿元，预计2026年将达6851亿元 [1][2] - 液态乳制品是乳制品市场中占比最大的品类，2025年市场规模为3610亿元，占乳制品市场53.26%，预计2026年将增长至3675亿元，占比约53.64% [1][2][4] 行业定义与分类 - 液态乳制品是乳制品最大的细分市场，按储存条件分为低温液态乳（如鲜奶、低温酸奶）和常温液态乳（如超高温灭菌乳、常温酸奶） [2] 产业链结构 - 产业链上游涉及牧草种植、饲料加工、奶牛养殖等奶源环节 [4] - 产业链中游为液态乳制品生产环节 [4] - 产业链下游通过超市、便利店等线下渠道及电商平台销售，终端为消费者 [4] 行业竞争格局 - 行业竞争激烈，C端市场面临阶段性饱和，行业进入结构性调整期，B端市场（如烘焙、新茶饮）成为新的角逐场和增长点 [6] - 伊利股份与蒙牛乳业销售网络覆盖全国，市场占有率断层领先，位居行业第一梯队 [7] - 光明乳业、君乐宝、新希望乳业等在重点区域市场领先，与全国性乳企形成互补，位居第二梯队 [7] - 生产经营规模较小的企业构成第三梯队 [7] 代表企业经营现状（光明乳业） - 2024年液态乳制品产量132.59万吨，销量131.17万吨，营业收入141.66亿元 [8] - 2025年上半年液态乳制品营业收入68.33亿元 [8] - 首创巴氏杀菌热处理酸奶，实现产品常温储运，解决冷链痛点 [7] 代表企业经营现状（伊利股份） - 液体乳业务是主要营收来源，2024年液态乳制品产量903.48万吨，销量892.66万吨，营业收入750.03亿元 [8] - 2025年前三季度，液体乳实现营收549.39亿元，金典、安慕希、畅轻等重点产品系列销售额保持稳健增长 [8] 行业发展趋势 - 液态乳制品作为乳制品第一大品类，消费偏好和消费总量不断上升，市场前景广阔 [8]

品牌集中涌入地铁站现象 - 饮品品牌正扎堆进驻地铁站，包括库迪咖啡、瑞幸咖啡、蜜雪冰城、Manner、比星咖啡、Tims天好咖啡、书亦烧仙草、卡旺卡等 [5][6][7][21] - 瑞幸咖啡与苏州地铁签约，计划2026年内落地不少于30家地铁门店 [6][14] - 瑞幸咖啡与天津轨道交通达成合作，未来三年计划在天津地铁沿线布局约200家门店 [14] 地铁站生意的运营表现 - 部分地铁咖啡店早高峰半小时订单量可达两百杯 [8] - 以瑞幸广州地铁陈家祠站店为例，其工作日早高峰时段半小时内订单量时常突破两百杯 [27] - 2024年成都地铁地下咖啡商铺全年售出咖啡50万杯，按每杯400毫升计算，约消耗200吨咖啡 [30] - 北京国贸地铁站的瑞幸快取店采用“无座、快取”模式，客流密集，早高峰两小时机器几乎不停 [28][29] 品牌布局地铁的核心原因 - 核心原因是看中地铁蕴含的巨大消费潜力，选址本质是选人，地铁客流是规律且自动涌来的 [24][25] - 地铁通勤客群以25至40岁白领为主，消费能力强、接受度高、习惯即时满足，易形成高频复购 [32][33] - 通勤场景下，“便利性”价值凸显，甚至比价格更能影响消费决策，消费者追求无缝衔接的体验 [34][35][37] - 传统商圈优质铺位趋于饱和，租金高且竞争激烈，地铁商业空间相对有限，租金更可控，成为避开红海的新选择 [43][44][46] - 政策层面支持地铁商业发展，例如天津将地铁商业纳入消费空间提质方案，部分站点商铺出租率接近100% [51] 行业竞争态势的演变 - 随着瑞幸、库迪“9.9元咖啡”逐渐退出市场，行业价格战降温，点位竞争成为新的焦点 [9][36] - 品牌通过高密度布点占据高流量点位后，正进一步抢占地铁这类城市消费的“毛细血管”，以提升日常场景的能见度 [38] - 截至今年1月，全国茶饮门店近40万家，咖啡门店超22万家，传统选址竞争白热化 [43] - 品牌选址边界不断突破，从校园、医院、景区延伸到地铁、高铁、机场等交通枢纽，主动渗透“流量缝隙” [52] - 品牌对“便利”的理解正在深化，从地理可达演进为动线上的无缝衔接 [53]

资本变动 - 2024年6月21日至2025年12月8日可转债转股4,118股[2] - 因可转债转股增加实收资本4,118元、股份4,118股[2] - 注册资本由86067.280100万元变更为86067.691900万元[4] 决策流程 - 2025年12月8日董事会、12月25日股东大会通过变更注册资本及修改章程议案[3] 人员变动 - 董事新增褚雅楠[4]

**新乳业电话会议纪要关键要点** **一、 公司与行业概况** * 纪要涉及的公司为**新乳业**，一家成长型乳制品上市公司[3] * 公司所处的**低温奶行业**增速快于常温奶，预计未来几年将保持中等中高个位数的增长[3] **二、 核心增长驱动因素（“一个贝塔 + 三个阿尔法”）** * **贝塔（行业基础）**：**低温奶业务**是公司基本盘，占总收入的60%[3] * **阿尔法1（市场扩张）**：公司正从西部地区向全国扩张，计划在**2023-2027年间开拓华北和华南**等空白市场，这些市场基础低、增速快[2][3] * **阿尔法2（产品创新）**：公司要求**每个子公司每个考核期推出10%以上的新产品**，以保持创新和竞争力[2][3] * **阿尔法3（渠道优化）**：公司大力发展**D to C（直达消费者）渠道**，通过电商和社区奶站直接触达消费者，该渠道费用率低、利润率高、收入增速快[2][3][6] **三、 产品战略与规划** * 公司计划在2023-2027年打造**5款全国化大单品**，包括招牌饮品、活润24小时、初心和今日鲜奶铺[2][4] * 具体产品发展情况： * **招牌饮品**：2024年收入约**9亿元**，预计2025年突破**10亿元**[4] * **活润品牌**：在低温酸奶赛道表现出色，预计2025年收入接近**8亿元**，2026年有望达**10亿元**[4] * **24小时鲜奶**：目前体量超过**5亿元**，规划双位数增长[4] * **初心**与**今日鲜奶铺**：目前各自体量约为**3亿元**[4] * 公司力争这些大单品在**2026年实现双位数增长**[2][4] **四、 盈利能力提升路径** * **优化产品结构**：通过持续推出新品（新品收入占比持续超过双位数）以及将并购子公司中的低端产品升级为中高端产品，来提升整体结构[5] * **新品贡献利润**：新品通常具有较高利润率，系统化的创新研发能力将持续推动净利润提升[5] * **D to C渠道贡献**：该渠道占比逐步提升，因其费用率低、利润率高，对公司的盈利能力产生积极影响，且趋势有望延续[6] **五、 财务预期与风险提示** * **盈利预测**：预计公司净利率将持续提升，预测**2025至2027年的归母净利润分别为7.1亿、8.6亿和10.3亿人民币**[7] * **收入预期**：由于常温业务降幅收窄，预计**2026年常温业务收入有望转正**，因此对2026-2027年的收入预期进行了适当上修[7] * **潜在风险**： * 新品表现不及预期[7] * 净利润下滑[7] * 原材料价格大幅上升[7]

行业周期与市场格局演变 - 新茶饮行业已从高速增长的“增量竞争”阶段进入“存量厮杀”阶段 全国茶饮门店总数已突破50万家 市场增速放缓 [1] - 行业门店数量出现净减少 2024年新开奶茶店12.77万家 但关闭超过14万家 净增门店数为负 2025年行业净减少门店约3.9万家 [2][4] - 市场出现明显的品牌两极分化 头部品牌如蜜雪冰城、古茗、茶百道等门店数量庞大（蜜雪冰城达3.3万家 古茗突破9000家 茶百道近8000家）且仍具势能 而大量中小品牌成为洗牌“重灾区” 平均生命周期仅约一年 [1][4] 加盟商经营现状与投资回报 - 加盟商普遍面临投资回报率大幅下滑和回本周期延长的困境 早期加盟商（如2022-2024年上半年）曾有门店年净利润超100万元 但后期进入者则面临亏损 [2] - 具体案例显示经营压力巨大 有加盟商投资60万元开设古茗门店 月净利润最好时约4万元 但受季节影响大 最终亏损30多万元兑出 另一加盟商在2024年下半年新开的四家霸王茶姬门店中 两家不赚钱 一家勉强支撑 一家开业15个月仅回本五分之一 [1][2] - 单店生存空间被门店无限加密严重挤压 有门店GMV从超过50万元骤降至20多万元 行业从“五口人吃十个菜”变为“十五口人吃十个菜” 红利被急剧摊薄 [5] 品牌方战略调整与应对措施 - 品牌扩张速度明显放缓 霸王茶姬计划2025年在福建省仅新开50家门店 喜茶已关闭加盟通道 [2][6] - 品牌方调整加盟政策以维持网络稳定 例如霸王茶姬在2026年将加盟费模式改为按营业额抽成 固定抽成比例为17% 并为营销活动设置成本上限（流水的10%）同时通过供应链优化降低物料成本 [8] - 品牌方推动门店与设备在加盟商内部“软着陆” 鼓励使用二手设备以降低接店成本 促进门店转让而非直接闭店 以维持门店网络总体稳定 [8] 行业成本革命与智能化趋势 - 头部品牌正集体押注智能化以应对高增长红利消失 霸王茶姬、古茗、茶百道、沪上阿姨等均在试点智能设备 [9] - 智能设备能显著提升人效和标准化 可将所需员工人数缩减一半 但当前单台设备定制化价格较高 在5万元以上 [9] - 智能化投入旨在降低人工成本并提升标准化（减少如“印度奶茶梗”类的负面舆情风险） 但高昂的投入由谁承担及回报周期仍是未决问题 [6][9] 个体案例与行业缩影 - 早期加盟商阿浪在2019-2020年行业红利期通过加盟蜜雪冰城完成原始积累 但到2024年后加盟新品牌均未回本并开始亏损 至2026年倾向于退出行业 [1] - 加盟商小猪在2024年上半年开设的霸王茶姬门店曾半年回本并接近百万GMV 但下半年新开的四家店迅速陷入困境 揭示了市场情绪的快速转换 [2] - 设备回收商“狗哥”的业务成为行业兴衰的晴雨表 其回收标准依据品牌生命力而定 2025年回收了四五百套茶饮设备 其中蜜雪冰城数量最多 反映出该品牌虽闭店数量多但基数大且仍处上升期 [3][4]

公司营销战略与用户运营转型 - 公司于1月24日至25日在苏州乐园举办“超级粉丝盛会”，定向邀请超过300个家庭用户，旨在将年度“牛奶粉丝节”从“流量场”向“情感场”转型 [1] - 公司将资源转向对核心用户的深度关系经营，通过提供独家、深度、沉浸式的体验，将普通的产品消费关系升级为具有情感羁绊的“伙伴关系” [12] - 公司以“线上话题预热引流—线下深度体验固化—社交平台二次传播与共创”为主线，致力于将一次性的节庆活动沉淀为可长期运营的品牌情感资产 [13] 文化IP共创与内容营销 - 公司携手“旬邑彩贴剪纸”国家级非遗传承人，创作了以“马”为题的“五福”剪纸形象系列，包含“马上有钱”、“马上健康”等五个主题 [3] - 公司将非遗剪纸转化为“电子年货”，如系列红包封面、手机壁纸，作为“社交货币”鼓励用户传播，并联动分子公司及KOL发起窗花实拍等线上话题，鼓励用户内容共创 [5] - 通过非遗文化的深度转译与现代化演绎，公司为用户注入文化认同价值，并让传统非遗文化在当代生活中焕发新的情感连接价值 [5][15] 线下沉浸式体验设计 - 公司在苏州乐园打造的“主题乐园嘉年华”超越了传统福利活动，通过专属邀请函、“五马”主题游戏互动、非遗剪纸体验、“打铁花”表演等环节，为用户带来沉浸式体验 [10] - 活动为超级粉丝准备了苏州乐园通票、中式茶歇、品牌核心产品、定制非遗窗花及IP周边组成的“年味大礼包”，作为品牌诚意的直接表达 [10] - 高浓度的线下体验旨在将用户对品牌的“好感”转化为“忠诚感”，并在用户心中植入“被偏爱”的感知，深度运营用户的归属感与自豪感 [8][12] 品牌长期价值构建 - 公司通过层层递进的价值注入——文化认同价值、情感归属价值、持续关系价值——旨在与用户构建深度的情感共生关系，以此作为品牌在流量退潮后的根本竞争力 [15] - 公司正凭借更精细的用户分层、更独特的权益和更深度的共鸣，竞争“用户关系深度”与“品牌情感附加值”，完成从“流量场”到“情感场”的跨越 [15] - 此次营销不仅是春节创新，更是品牌面向未来、以“用户价值”为核心构建持久增长模式的一次深刻宣言 [15]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 2026年乳制品行业迎来投资机会 产业升级有望提振原奶需求 奶价拐点向上或助力头部乳企修复市场份额[3][4] - 供需矛盾驱动原奶价格低位震荡 但人均乳制品消费量有结构性提升空间 奶价低迷为乳企创造产业升级窗口期 进而推动深加工产品国产替代[4] 供给侧分析 - 截至2026年1月末 我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多 价格跌至3.04元/公斤 较21年高点4.38元/公斤下滑30.6%[5] - 伴随上游牧业公司持续亏损出清 供给侧持续收缩 2025年下半年奶价基本平稳 预计后续供给侧收缩趋势不改 原奶价格拐点预计将于2026年到来 届时将大幅提振上游牧业公司业绩[5] 需求侧与产业升级 - 2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤 距《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》提出的2030年47公斤目标仍有差距[6] - 消费结构以饮用奶为主 乳固体占比偏低 2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10 美国的1/50[6] - 随着健康意识提升 低温奶及奶酪等干乳制品发展潜力较大 有望带动原奶需求增长[6] - 市场监管总局将乳制品产品类别由原有的3类细化为11类 明确了干酪 乳脂制品等深加工品类的监管标准 规范了市场准入门槛 利好头部企业[6] - 商务部自2025年12月23日起对原产于欧盟的进口乳酪和稀奶油等实施临时反补贴措施 叠加关税后进口成本大增 凸显国产深加工产品性价比优势 加速了乳酪 稀奶油等高附加值产品的国产替代进程[6] 对产业链的影响与投资建议 - 随着原奶价格进入上行周期 乳企报表端此前计提的存货及生物资产减值损失有望转回 或将带来短期净利率的阶段性修复[8] - 奶价上行期预计市场过剩原奶将逐步减少 进而改善市场竞争环境 利好头部乳企修复市场份额[8] - 头部乳企后续不仅将受益于奶价上行期市场份额的修复 还将通过引领产业升级 切入高毛利深加工产品提升盈利水平[8] - 上游牧场重点推荐优然牧业 中国圣牧 建议关注现代牧业[8] - 乳制品企业重点推荐伊利股份 建议关注蒙牛乳业 新乳业[8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为，新乳业通过多轮并购构建了全国化产业版图，并聚焦低温奶市场，凭借奶源、冷链及DTC渠道优势占据有利地位，在低温奶行业前景广阔的背景下，公司盈利水平有望稳步提升[5][6][8][9] 公司概况与战略 - 公司通过三阶段并购实现全国化布局：第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链[8][15][16][17] - 并购形成多品牌矩阵：公司旗下共有52家控股子公司，15个主要乳品品牌，16家乳制品加工厂，12个自有牧场，通过保留子品牌和优化管理提升运营效率[8][18] - 股权结构稳定：刘畅与刘永好为一致行动人和实际控制人，截至2025年三季度合计持股76.49%[21] - “鲜立方”战略引领：公司提出“做强低温，价值引领”的经营理念，目标是2023-2027年规模实现复合年均双位数增长，鲜奶产品年复合增长率目标不低于20%，净利率预期较2022年翻倍（即2027年达到7.24%）[21] 行业与市场分析 - 低温奶市场增长空间广阔：2025年我国低温奶市场规模预计约401亿元，占整体液态奶市场的28.28%，占比呈上升趋势，但较发达国家仍偏低，未来有望持续扩容[29][31] - 低温奶市场格局分散：由于保质期短、运输半径有限（约300公里），市场集中度较低，区域性乳企在本地运营效率上具备优势。2025年低温奶市场占有率前五名预计为光明（16.9%）、蒙牛（12.6%）、新乳业（10.5%）、君乐宝（7.6%）、北京三元（7.4%）[37][40] - 原奶价格下降带来成本红利：截至2025年，原奶价格已从高峰的4.38元/公斤下降至3元/公斤左右，原料成本占巴氏鲜奶总成本60%-70%，成本下降有助于低温奶普及[46][48] 公司核心竞争力 - 奶源与冷链优势：2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右，保障了原奶供应稳定[8][21]。公司通过新希望旗下的鲜生活冷链物流有限公司，可调配35万+辆冷链运输车，服务覆盖31个省超2800个区县，构筑了核心竞争优势[33] - 市场布局差异化：奶源及市场布局主要在西南和华东地区，与伊利、蒙牛形成差异化竞争。2025年上半年西南地区/华东地区收入占公司总体营收的35.66%/29.05%[35][43] - DTC渠道建设领先：公司通过送奶入户、智能鲜奶柜、电商平台等多元化DTC渠道发力。依托“鲜活go”系统，配送覆盖全国141个市县，2025年上半年电商渠道销售额同比增长15%[8][72] - 产品创新与结构优化：公司保持高强度低温产品出新速度，2024年低温品类营收占比超50%。中高端“24小时”系列收入同比增长超15%，“活润”品牌2025年上半年销售额增长超40%[56][59][60] 财务表现与盈利预测 - 近期业绩改善：2025年前三季度净利率同比提升1.63个百分点至7.6%，为近6年来新高[24] - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为111.30亿元、116.69亿元、122.36亿元，同比增速分别为4.35%、4.84%、4.87%[7][9] - 净利润预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05亿元、8.43亿元、9.81亿元，同比增速分别为31.16%、19.56%、16.38%[6][7][9] - 估值：当前股价（19.50元）对应2025-2027年PE分别为23.8倍、19.91倍、17.1倍[6][9] - 可转债潜在影响：公司存有7.18亿元规模可转债，若后续股价表现良好触发强制赎回条款（转股价130%即23.24元），有望降低财务费用，进一步优化净利率[28] 增长动力与未来展望 - B端业务发力：通过旗下高端品牌“朝日唯品”切入高价值餐饮和零售渠道，并通过OEM/联名代工提升产能利用率，绑定京东七鲜、盒马等核心客户[61][68][69] - 下沉市场拓展：公司认为下沉市场仍有较大增长空间，并已通过子品牌三牧乳业的“凉山雪”产品在西昌市场获得成功，证明其在下沉市场的研发与渠道实力[73] - 盈利驱动因素：净利率提升主要得益于原奶成本下降、高毛利的低温产品占比提升（2024年低温产品毛利率高于常温产品），以及费用率的优化[49][56][58]