投资评级 - 首次覆盖给予“买入”投资评级 [2][10] 核心观点 - 公司正从环境修复业务向固废危废资源化利用战略转型，通过收购矿业公司股权延伸至上游开采，并筹划H股上市以推进国际化布局，资源化龙头发展前景广阔 [4][7][18] - 金属资源化业务产能持续释放，叠加金属价格进入上行周期，公司盈利向上空间打开，业绩有望迎来快速增长 [5][6][10][16][17] 业务转型与战略布局 - 公司脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治的企业之一，2016年通过并购进军危废领域，2025年公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸产业链 [4][18] - 2025年10月，公司公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化国际化战略布局，利用国际资本市场为海外业务拓展及大型矿权并购提供资金保障 [7][18] 财务与业绩预测 - 公司预计2025-2027年分别实现营业收入163.55亿元、203.36亿元、215.22亿元，同比增长12.8%、24.3%、5.8% [10] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.23亿元、11.09亿元、12.03亿元，同比增长70.8%、34.8%、8.5% [10] - 2024年公司营业收入为145.00亿元，同比增长37.0%，归母净利润为4.82亿元 [11] - 2025年前三季度公司归母净利润逆势增长至6.46亿元，主要得益于资源化板块产能利用率提升及金属价格上涨 [23] 资源化业务分析 - 金属资源化业务是公司核心，利润来自金属购销价差产生的“加工费”，内生增长动力来自产能规模提升、技术进步降本和产品差异化 [5][76] - 公司已实现含铜、含铅、含镍工业废料的前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的企业 [5][16][51][82] - 与行业可比公司相比，公司在铅、镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势，稀贵金属深度资源化是核心壁垒 [5][77] - 资源化板块毛利率已从2023年的8.3%上涨至2025年上半年的13.4%，体现出深度资源化带来的盈利能力提升 [16][77] 主要子公司产能与业绩 - 靖远高能：国内最大的精铋生产商，2024年精铋产量4469.22吨，2025年上半年净利润1.10亿元，同比增长37.6% [16][85][91] - 江西鑫科：形成含铜金属资源化全产业链闭环，2024年营业收入56.63亿元，同比增长106%，2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升 [5][16][94][95] - 金昌高能：聚焦铂族金属等稀贵小金属，二期项目于2024年4月投产，2025年上半年实现扭亏为盈，净利润达1.04亿元，净利率15.2% [5][16][97][98] 金属价格影响 - 公司再生资源板块营收主要由铜（占36%）、黄金（占11%）、白银（占8%）支撑 [6][102] - 2025年以来多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度分别为：黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2% [6][17] - 金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段可实现更高价值结转，打开盈利空间 [6][17] - 测算显示，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8% [6][17] 环保运营业务 - 环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电为主，是公司业绩的压舱石，2024年实现收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率达49.92% [25][69] - 截至2024年，公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达11000吨/日 [67][70] - 2024年公司是所有垃圾焚烧发电企业中唯一实现所有项目100%达到8000小时满负荷运转的企业，运营效率领先 [73] - 2025年11月，公司中标泰国500吨/日垃圾焚烧发电项目，海外布局取得突破性进展 [75] 行业背景与政策 - 政策支持循环经济发展，《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年资源循环利用产业产值达到5万亿元 [34] - 我国是最大的精炼铜生产国和消费国，但铜矿资源自给率低，2024年测算自给率仅为13.19%，再生金属发展有助于保障资源供给和节能减排 [40][45] - 再生金属减排属性突出，生产1吨再生铜可比原生金属节约73%的能耗、99%的水耗，减排3.5吨CO2 [45] - 中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38% [46]