报告投资评级 - 评级：买入（维持） [2] 报告核心观点 - 东山精密作为PCB（柔性电路板FPC与硬板）行业龙头，通过内生外延形成了电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块，并于2025年通过收购光模块领先企业索尔思，全面拥抱AI大趋势，构建了“PCB+光模块”双轮驱动的新增长格局 [4][8] - 报告核心观点认为，AI技术发展将从端侧（消费电子）和云侧（数据中心）两方面驱动公司核心业务增长：端侧AI手机、折叠屏、AR眼镜等创新将带动FPC需求量和价值量提升；云侧AI服务器、交换机等算力建设将驱动高端PCB和光模块的需求爆发与持续升级 [4] - 公司通过收购索尔思切入光模块领域，索尔思是全球少数具备光芯片设计制造到光模块封装垂直整合能力的企业之一，产品覆盖400G至1.6T，并研发3.2T技术，有望深度受益于AI建设热潮，成为公司新的增长极 [4][71] - 基于AI驱动的强劲需求以及公司技术布局，报告预测公司业绩将迎来高速增长，预计2025-2027年归母净利润分别为15.39亿元、71.6亿元、99.49亿元，同比增长42%、365%、39% [2][4] 根据相关目录的总结 一、 PCB龙头厂商，多业务协同引领未来成长 - 公司定位与业务格局：东山精密致力于成为智能互联核心器件提供商，业务涵盖电子电路（PCB/FPC）、光电显示和精密制造三大板块 [8] - 市场地位：在电子电路领域，公司FPC全球排名第二，PCB全球排名第三，客户主要为全球知名消费电子和新能源汽车企业 [10] - 财务表现与展望：2020-2024年营收从280.93亿元增长至367.7亿元，复合年增长率（CAGR）为7%。2025年前三季度营收270.71亿元，同比增长2.3%。利润端因部分业务亏损及资产计提减值有所波动，预计随着索尔思并表及行业改善，报表质量将提升 [17][21] - 新增长曲线：公司于2025年收购光模块企业索尔思，正式踏入光模块领域，打造未来增长极 [10] 二、 PCB：创新带动软板成长，AI打开硬板空间 - 软板（FPC）市场前景：全球软板市场规模2024年约128亿美元，预计2029年将达155亿美元，CAGR约4%，消费电子是最大应用场景（2024年占比75.8%） [25][26] - 端侧创新驱动FPC需求：手机功能模组增加（如多摄、侧边键）、折叠屏手机推出以及AI手机带来的功耗与空间挑战，都将显著增加FPC的用量 [4][32] - 大客户创新周期：预计苹果在2026-2028年进入创新周期，将推出折叠屏iPhone、AI/AR眼镜等多款端侧产品，有望带动新一轮消费电子周期及FPC需求高增 [29][31] - 硬板（PCB）受益于AI算力爆发：AI发展推动互联网大厂资本开支持续增长，带动AI服务器、通用服务器及交换机需求，PCB作为核心传输元器件，正向高速化、高密化、高层化升级 [4][37] - 高端PCB技术门槛与产能：AI服务器（如GB200/Rubin平台）和高速交换机对PCB层数、材料及工艺（如高阶HDI）要求极高，导致有效产能紧缺。公司已具备78层以上PCB及高阶HDI（8+N+8叠层）技术能力，并计划投资不超过10亿美元扩产高端PCB产能以满足需求 [4][47][68] - 新技术打开空间：CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）、正交背板、PCB埋嵌工艺等新技术有望进一步推动PCB价值量提升和市场空间扩大 [4][52][53] 三、 光模块：光电转换中枢，深度受益AI建设浪潮 - 行业高景气度：光模块是光通信的信号转换中枢，深度受益于AI建设。预计全球光模块市场规模将从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，CAGR达18.9% [55][61] - 核心驱动力：1) GPU光模块配比提升：AI服务器中，单GPU对应的光模块配比正从1:1向1:4演进，需求成倍增长 [62]。2) 速率持续升级：AI数据中心集群规模扩大，驱动光模块从400G/800G向1.6T、3.2T升级。800G光模块市场规模从2019年0.5亿美元增至2024年约45亿美元，CAGR达148.5% [61] - 技术演进方向：CPO（共封装光学）技术通过将光模块与交换机芯片深度集成，有望成为未来重要方向，进一步提升集成密度 [63] 四、 紧抓AI发展趋势，光模块+PCB双轮驱动 - PCB领域深度布局：在软板领域，公司为全球龙头，技术领先（最薄可达0.05毫米），深度绑定大客户并受益于端侧产品升级 [68]。在硬板领域，通过收购Multek具备高端制造能力，并投资10亿美元扩产以抓住AI服务器等市场机遇 [4][68] - 收购索尔思布局光模块：2025年，公司以总投资不超过59.35亿元人民币收购索尔思100%股权。索尔思是全球仅有的三家能垂直整合光芯片与光模块的公司之一，产品涵盖400G、800G、1.6T光模块，自研100G PAM4 EML芯片已累计使用超千万颗，200G芯片已量产，并正在研发400G芯片以赋能3.2T光模块 [4][67][71] 五、 盈利预测与投资建议 - 分业务预测： - PCB业务：预计2025-2027年营收分别为270.72亿元、313.46亿元、390.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.2%、21.6% [73][75] - 光模块业务：预计2025-2027年营收分别为14.05亿元、178.27亿元、226.08亿元，毛利率稳定在40%-41% [73][75] - 整体预测：预计公司2025-2027年总营收分别为418.58亿元、647.96亿元、799.96亿元；综合毛利率分别为18.2%、23.3%、24.9%；归母净利润分别为15.39亿元、71.6亿元、99.49亿元 [2][4][73] - 估值与投资建议：参考可比公司2026年平均市盈率（P/E）28.2倍，公司2026年预测P/E为19.7倍，低于行业平均。考虑到公司PCB与光模块业务与AI高度关联，成长性显著，维持“买入”评级 [4][76][77]