投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并持续吸引机构客户 [2][8] 公司概况与业务模式 - HashKey是“香港数字资产第一股”，定位为合规的数字资产全生态持牌机构 [8][16] - 公司拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产绝对龙头，在港市场份额超过75% [8][24] - 业务形成三大协同板块：1) 交易促成服务（核心）；2) 链上服务（质押、代币化、自研Layer 2网络）；3) 资产管理服务（风险投资与二级市场基金） [8][24][27] - 公司通过多家子公司实现跨区域运营，业务覆盖香港、百慕大、新加坡、阿联酋等多个司法管辖区 [24][28] 财务表现与预测 - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - 毛利率：预计将从2025年的59.47%提升至2028年的76.58% [10] - 当前市值：截至报告日，公司当前市值为185.33亿港元 [5] 经营策略与客户结构 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 交易业务收入占比从2022年不足5%显著提升至2025年上半年的38.03% [8][33] - 为吸引和留存客户，公司采用低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但有助于构建用户粘性和生态闭环 [39] 费用投入与盈利改善路径 - 公司目前尚未盈利，主要因高额的研发和销售费用投入 [41] - 高研发费用用于满足全球13个司法权区的监管要求（如AML/KYC系统）及自研基础设施（如以太坊Layer 2公链） [41] - 高销售费用用于零售端费率补贴、用户激励及机构客户拓展 [41] - 报告认为，随着全业务生态完善、客户粘性提升，期间费用率有望稳步下降，盈利状况将逐步改善 [8][41] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒 [43][44] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）落地推动机构需求持续攀升，2024年机构交易量已占全球总交易量的65% [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场增长迅速，2024年规模占全球在岸市场的52.4% [44][45] - HashKey作为合规先行者，通过一体化生态（交易、链上、资管）满足机构多元化需求，构建了强大的信任和规模壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预测PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到HashKey在香港市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS，以2027年预测收入23.38亿港元计算，对应估值281亿港元，目标价10.14港元 [60][62]