报告投资评级 - 给予牧原股份“买入”评级，并维持该评级 [1][8][60] 报告核心观点 - 牧原股份通过种源、饲料、管理三大基石构筑了系统性的低成本护城河，养殖完全成本降至行业领先的约11.3元/公斤 [2][7] - 公司通过“人、钱、事”的高效协同体系驱动战略落地与边界拓展 [3][7][23] - 海外市场拓展与屠宰等产业链延伸共同打开了新的成长空间，增强了公司盈利的稳定性和持续性 [4][7][48] 核心竞争力：成本控制 - 种源优势：公司通过独特的“轮回二元育种”体系，实现种猪100%自供，从源头降低育种与扩繁成本 [7][18] - 饲料优势：凭借低蛋白日粮等技术，将豆粕用量降至行业平均水平的一半以下，饲料成本占比稳定在55%-60% [7][20] - 管理优势：通过智能化精细运营和高标准生物安全体系，推动养殖完全成本降至约11.3元/公斤的行业领先水平 [7][22] - 截至2025年9月，公司料肉比约为2.64，较同年4月显著下降，在豆粕价格上涨期间成本仍保持下降趋势 [20][21] 战略支撑：“人、钱、事”协同 - 人的凝聚：通过多期员工持股与股权激励深度绑定核心员工与公司利益，考核目标直接绑定生猪销量 [7][25][26] - 人的凝聚：公司承诺2024-2026年分红比例不低于40%，保障股东利益，并在行业低谷期通过定增注入流动性，形成“低谷注资、回暖回报”的良性循环 [7][29][32] - 钱的筹措：融资与战略节奏高度匹配，2019年定增资金超70%用于产能扩张，2021年可转债重点布局下游屠宰，2022年定增用于行业低谷期补充流动性 [7][33][37] - 钱的筹措：公司融资能力演进支撑了从生存到引领行业的全过程，2019年定向增发筹集50亿元，2021年发行95.5亿元可转债 [37][39] - 事的聚焦：公司充分利用人力与资本资源聚焦生猪产能扩张，约70%的资金直接用于养殖项目，养殖覆盖24个省市 [7][42][43] - 事的聚焦：自2021年开始商品猪销量大幅增长，实现市场份额的飞跃，确立行业龙头地位 [42][48] 增长空间：海外与产业链延伸 - 海外扩张：公司以越南为切口进入东南亚市场，采用轻资产合作模式向本地企业BAF Vietnam输出管理和技术能力 [7][48][51] - 海外扩张：越南生猪年产量约5300万头，2025年大型企业猪肉均价约17元/公斤，高于牧原国内同期约13.5元/公斤的水平，提供利润容错空间 [49] - 屠宰业务：屠宰业务已跨越盈亏平衡点，产能利用率从低谷期的约25%大幅提升至2025年三季度的88.1%，并实现单季度盈利 [7][57] - 屠宰业务：公司已建成约3000万头屠宰产能，依托自有猪源构建“自养自宰”的垂直一体化模式，增强整体竞争力和抗风险能力 [7][54] 盈利预测 - 预计公司2026年净利润在125.68234.88亿元，2027年净利润在273393亿元 [8][60] - 预测公司2025-2027年收入分别为1344.18亿元、1329.89亿元、1617.67亿元 [8][60] - 预测公司2025-2027年EPS分别为2.84元、3.43元、5.98元，当前股价对应PE分别为16.5倍、13.6倍、7.8倍 [8][60] - 盈利预测核心假设围绕生猪及仔猪价格展开，中性情景下2026/2027年猪价假设分别为12.5元/公斤和13.5元/公斤，养殖成本预计持续优化至10.5元/公斤 [60][61]