投资评级与核心观点 - 报告维持古茗“买入”评级，并上调目标价至36.73港币 [1][5][6] - 报告核心观点：古茗跨越万店门槛后，门店规模与单店店效均有提升空间，成长空间及经营韧性兼具 [1] - 核心观点基于：1) 独特的“洋葱圈”式扩张路径支撑中远期门店空间达3.5万家；2) 向多品类“饮品便利店”转型及6.0版大店升级有望持续推升单店店效 [1][2][3] 门店扩张与长期空间 - 公司采用“洋葱圈”式区域渗透扩张路径，即区域加密、供应链先行、稳步蔓延，2025年新进入河北、陕西两大省份 [2][12] - 基于自下而上的区域密度推演，报告测算公司中远期门店空间有望达到35,375家，较2025年底的13,448家门店有超过2.1万家的增量潜力 [2][14][16] - 自上而下的供需视角测算（考虑人均饮用量提升、市占率增长及单店出杯量增长），中远期（28E）门店数亦有望达到34,918家 [16] - 2026年公司延续低门槛加盟政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，并鼓励优质老加盟商多开或调优，以质与量并重的方式夯实网络 [13] 品类拓展与店效提升 - 2025年以来，公司加速向多品类“饮品便利店”转型，陆续推出咖啡、糖水、烘焙、HPP瓶装果汁等新品类，有效填补非高峰时段空白并拓宽客群 [3][19] - 咖啡品类快速起量，截至2025年上半年配备咖啡机门店比例约72%，咖啡占门店GMV比例估计从2025年3月的约10%提升至约15% [19] - 新品类高度复用现有茶饮原料及高频冷鲜配送体系，无需增补门店人手，有望对店效形成较大提振 [3][20] - 6.0版本大店通过空间、视觉和功能迭代，重塑品牌质感，有效提升堂食体验，据称可带动门店堂食占比提升30%，店效同比提升超一倍 [21][22] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.86亿元、29.13亿元、36.93亿元（较前值分别上调14.9%、15.7%、20.7%）[5] - 中性假设下，预计2026年经调整净利润达29.13亿元，同比增长17%，对应经调整净利率18.3% [4][5] - 敏感性分析显示，在店均GMV同比变动-1%至1%、净开门店数2,852至3,252家的区间内，2026年经调整净利润位于27.68亿元至30.62亿元区间，显示盈利韧性 [24] - 参考可比公司Bloomberg 2026年一致预期均值17倍PE，给予古茗2026年27倍PE，得出目标价36.73港币 [5][25] 行业与公司近期表现 - 得益于外卖平台补贴，2025年现制饮品头部品牌扩张再提速，驱动行业集中度上行 [1] - 古茗市占率（门店数口径）从2024年第四季度的2.2%提升至2025年第四季度的3.4% [13] - 截至2025年上半年，公司拥有约1.78亿会员 [22] - 公司当前市值约为703.47亿港币，截至2026年2月5日收盘价为29.58港币 [7]