投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][3] - 核心观点：公司作为零食量贩行业头部公司，通过精耕细作和渠道变革，维持高增长高周转，盈利能力不断改善 [1][5] 公司概况与市场地位 - 公司是零食量贩行业头部公司，由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成 [5][7] - 截至2025年9月30日，公司门店共计19,517家，截至2025年11月30日，门店总数增至21,041家，其中59%的门店位于县城及乡镇 [5][7] - 2024年及2025年1-3季度，公司GMV分别达到555亿元和661亿元，分别同比增长262%和74% [5][7] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，公司市占率第一；按2024年食品饮料GMV计，公司市占率位列前四 [5][7] - 公司股权相对集中，两位创始人及其控制实体共同持股57.38%，高管团队均小于40岁且经验丰富 [8] 门店运营与渠道拓展 - 门店数量高速扩张，从2022年的1,902家提升至2025年11月底的21,041家，其中加盟店占比超过99% [5][15] - 门店主要分布于三线及以下城市，占比达66.2%，但二线城市门店占比从2022年的5%提升至2025年1-3季度的15% [15][22] - 子品牌“赵一鸣零食”门店数量在合并后已超过“零食很忙”，截至2025年1-3季度分别为11,098家和8,419家 [15][20] - 门店平均日单量持续增长，从2022年的385份提升至2025年1-3季度的481份，同比增长4.1% [5][21] - 2025年1-3季度总订单量达21.29亿份，同比增长97.3% [21] - 老店同店GMV有所下滑，2025年1-3季度，于2022年或之前/2023年或之前开业的门店GMV分别同比下降12.1%和4.8% [5][24] - 平均订单价呈下降趋势，从2022年的36.84元降至2025年1-3季度的31.03元，同比下降11.6% [24][36] - 加盟门店闭店率在2025年1-3季度改善至1.25%，低于2024年的2.61% [5][24] - 加盟商体系稳健，期末加盟商数量从2022年的994个增至2025年1-3季度的9,552个，平均带店数从1.90家提升至2.04家，对单一加盟商依赖度低 [37][38][40] 财务表现与盈利能力 - 收入与利润保持高速增长，2024年及2025年1-3季度收入分别为393.4亿元和463.7亿元，分别同比增长282%和75% [5][43] - 2024年及2025年1-3季度期内利润分别为8.29亿元和15.59亿元，分别同比增长281%和219% [5][43] - 2024年及2025年1-3季度经调整利润分别为9.13亿元和18.10亿元，分别同比增长289%和241% [5][43] - 盈利能力持续改善，期内净利率从2022年的1.67%提升至2025年1-3季度的3.36%，经调整净利率从1.90%提升至3.90% [5][44] - 毛利率从2022年的7.45%提升至2025年1-3季度的9.73%，2025年第三季度单季毛利率达10.34% [44] - 期间费用率以销售费用为主，2025年1-3季度期间费用率为5.15%，其中销售费用率为3.72% [44] - 运营效率高，存货周转天数控制在16天以内，2025年1-3季度为13.4天，且99%以上的存货账龄在180天以内 [5][53][54] - 现金流管理优秀，通常要求加盟商预付款项，贸易应收款周转天数极短，2025年1-3季度为0.5天 [5][53][58] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为656.97亿元、837.49亿元、925.80亿元，分别同比增长66.98%、27.48%、10.54% [2][56] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.01亿元、34.23亿元、42.85亿元，分别同比增长176.05%、48.73%、25.19% [2][56] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为10.68元、15.88元、19.88元 [6][56] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为33倍、22倍、18倍，市净率（P/B）分别为9.91倍、6.87倍、4.96倍 [2][6]