投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：亚马逊4Q业绩基本符合预期，但2026年资本开支指引显著高于市场预期，引发市场对自由现金流和高估值的短期担忧 [1][2] 尽管云业务（AWS）增速与行业领先者的差距在4Q有所扩大，但报告认为应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI等潜在合作、以及AI购物助手Rufus等新增长引擎 [1][3][16] 4Q25财务业绩 - 整体业绩：4Q25收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出Visible Alpha（VA）一致预期1% [1] 经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出预期4% [1] 净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - 资本开支：4Q25资本开支达到385亿美元，超出预期12% [1] 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远高于市场预期的1475亿美元，引发市场对自由现金流压力的担忧，预估2026年自由现金流或达到295亿美元 [2] - 分地区/业务收入： - 北美地区收入同比增长10%，经营利润率同比提升1个百分点 [1] - 国际地区收入同比增长17%，经营利润率同比下降1个百分点 [1] - AWS云服务收入同比增长24%，超出预期2%，但经营利润率同比下降1.9个百分点 [1][3] - 一季度指引：预计1Q26收入为1375-1785亿美元（中值符合预期），经营利润为165-215亿美元，低于市场预期的225亿美元 [2] 云服务（AWS）业务进展 - 增速对比：4Q25 AWS收入同比增长24%，低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%）的增速 [1][3] - 积压订单与需求：云业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] 与OpenAI签订了价值380亿美元的订单，预计于2026年落地交付 [3] - 自研芯片进展： - Trainium2已部署140万颗芯片 [3] - Trainium与Graviton芯片合计在4Q25收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元 [3] 其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] - AI服务与投资： - Anthropic已开始使用AWS的Rainier芯片进行模型训练 [1] - AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] - 亚马逊正与OpenAI洽谈至多500亿美元的潜在投资，后续有望引入其定制化模型至AI产品（如Alexa） [1] - AI服务平台Bedrock的年化收入已达数十亿美元 [3] - 政府云与基建：公司加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3GW算力 [3] 电商与零售业务 - 电商增长：4Q25北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] 自营与第三方（3P）电商业务分别同比增长10%与11% [4] - 杂货业务调整：杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超100家门店 [4] - 履约能力提升：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户 [4] 在印度等市场推出Amazon Now（30分钟配送），并已在英美启动测试 [4] - AI购物助手Rufus：用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60% [16] 2025年带来约120亿美元的增量收入 [4][16] 功能持续拓展，已可接入站外商店进行搜索、比价与下单 [16] - 其他零售举措：Haul平台10美元以下SKU已扩展至100万种以上，覆盖25个以上国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - 低轨卫星云网（Leo项目）：亚马逊自2025年正式启动Leo项目，布局低轨卫星宽带互联网 [15] 代表性产品Leo Ultra天线可实现最高1GB/s下载速率及400MB/s上传速率 [15] 计划于2026年新增发射20次以上、2027年再发射30次以上，并预计2026年开启商业化运营 [15] 已与AT&T、捷蓝航空等企业达成合作 [15] - Agentic购物渗透：随着Cowork及集成Gemini的Chrome浏览器的推动，AI驱动的自动化购物渗透有望加速 [1] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测调整：展望2026-2027年，报告调整亚马逊收入预测为0%和-0.5%，主要因预计AWS加速趋势或有所放缓 [5][21] 调整净利润预测为-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支投入加速导致折旧支出增加 [5][21] 引入2028年预测，收入与净利润分别为10045亿美元和1381亿美元 [5][21] - 估值与目标价：根据分类加总估值法，报告下调目标价至260美元（前值为351.87美元） [5][24] 新目标价对应2026年预测市盈率33.3倍（前值为42.9倍） [5] - 北美零售业务：每股估值104.14美元，基于2026年预测净利润的39.7倍市盈率 [24][28] - 国际零售业务：每股估值39.94美元，基于2026年预测营收的2.4倍市销率 [24][28] - 云服务业务：每股估值115.93美元，基于2026年预测净利润的27.8倍市盈率 [24][28]