报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司是国内稀缺的天然碱领军企业，拥有丰富的资源储备和显著的成本技术优势 [1] - 阿拉善天然碱项目稳步推进并贡献高弹性，有望进一步增厚公司盈利 [1][3] - 纯碱行业供给端新增产能增速预计放缓，需求端在轻碱等领域展现韧性，价格有望企稳回升 [2][3] 公司概况与战略 - 报告研究的具体公司深耕天然碱行业，主导产品为天然碱法制纯碱和小苏打，产销量位居国内前列 [15][17] - 截至2024年底，公司纯碱产能680万吨/年，小苏打产能150万吨/年，尿素产能154万吨/年 [1] - 公司战略聚焦纯碱主业，2021年剥离煤炭及甲醇业务，收入结构中以纯碱为主，2025年上半年纯碱收入占比达60% [21][22] - 公司拥有安棚、吴城、查干诺尔、塔木素4处大型天然碱矿，资源储备丰富，其中塔木素碱矿保有资源量矿物量达70908.9万吨，品位高达65.76% [1][131][132] 阿拉善项目进展与影响 - 阿拉善天然碱项目规划总产能为纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年，分两期建设 [17] - 项目一期（纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年）已实现达产达标 [17][135] - 项目二期第一条100万吨/年纯碱产线已于2025年12月投料试车 [1][135] - 公司于2025年10月增持银根矿业股权至70.65%，强化资源掌控 [3][15][134] - 塔木素天然碱矿埋深浅、品位高，设计单位总成本为549.8元/吨，成本优势显著 [136][138] - 对比合成碱工艺，公司天然碱具备显著成本优势，截至2026年1月30日天然碱单吨利润为325元，而联碱法和氨碱法分别亏损149元和409元 [3][127] 行业供给分析 - 全球纯碱产量保持平稳增长，2024年底达到7060万吨，2020-2024年复合增速为5.45% [2][63] - 中国、美国及土耳其是主要生产集中地，合计占比近80%，其中美国及土耳其以天然碱法为主 [2][63] - 国内纯碱产能于2023年进入新一轮扩产周期，截至2025年底产能达到4450万吨 [2][69] - 本轮扩产周期预计持续至2028年，但产能增速预计放缓，未来主要新增产能来自中盐化工（预计2028年投产500万吨） [2][79] - 行业集中度大幅提升，2025年底博源化工、金山化工、山东海化、三友化工CR4达到44.5%，较2021年提升12个百分点 [74] - 天然碱法工艺占比持续提升，2024年国内纯碱产能中天然碱法占比15.3%，较2021年大幅提升约10个百分点 [61] 行业需求分析 - 纯碱下游消费中玻璃占比达75%，其中平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃占比分别为44.24%、21.17%、9.65% [54] - 平板玻璃需求受地产拖累，2025年国内平板玻璃产量9.76亿重量箱，同比下降9.76% [3][84] - 光伏玻璃长期向好，根据光伏行业协会预测，“十五五”期间中国年均光伏新增装机规模为238至287GW，2026年后有望重回上升通道 [3][97] - 轻碱需求展现韧性，下游碳酸锂和味精等行业快速发展形成支撑，2025年国内碳酸锂产量97.04万吨，同比增长43.61% [104] - 2025年国内纯碱表观消费量达到3580.2万吨，同比下降3.51%，但同比降幅收窄，需求有望重回增长 [110] - 出口需求延续高景气，2025年国内纯碱出口量219.39万吨，同比大幅增长80% [113][115] 财务预测与估值 - 预计报告研究的具体公司2025-2027年归母净利润分别为14.53亿元、20.94亿元、25.20亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21倍、15倍、12倍 [4] - 2026年2月6日收盘价为8.23元，总市值为305.90亿元 [5]