报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 报告认为小马智行是智能驾驶龙头，其Robotaxi商业化已初步落地，核心驱动力在于广州UE模型率先转正、成本大幅下降的Gen-7车型以及轻资产合作模式，为大规模商业化奠定了基础 [5][6][8] 公司基本情况与业绩预告 - 公司为小马智行，股票代码2026.HK，最新收盘价103.70港币，总市值449.58亿港币，流通市值365.49亿港币 [4] - 2025年度预期亏损约69.0百万美元至86.0百万美元，较2024年度的275.0百万美元大幅收窄约68.7%至74.9%，亏损收窄主因系对上市公司的投资公允价值变动收益增长 [5] 商业化进展与运营数据 - 截至2025年底，Robotaxi运营车队规模已正式突破1159辆，预计2026年将超过3000台，呈指数级上升趋势 [6] - 广州UE模型已实现单位经济盈亏平衡，日均净收入299元人民币，日均订单23单 [6] - 2025年Q3公司毛利率从9.2%提升至18.4%，商业化闭环初步验证 [6] - 新一代车型（Gen-7）实现重大成本突破：自动驾驶套件BOM成本较上一代下降70%，其中自动驾驶计算单元成本下降80%，固态激光雷达成本下降68% [6] 竞争壁垒与技术优势 - 公司在获取中国一线城市L4无人驾驶出租车经营许可方面处于领先地位，是首批在所有四座一线城市获取全L4经营许可的公司之一，也是唯一一家获得该等城市一切所需监管许可的L4自动驾驶科技公司 [7] - 核心技术（包括世界模型、E2E及博弈论）在提高高峰时段和极端天气条件下的舒适性及系统性能方面发挥关键作用，已实现在中雨、大雪和沙尘暴等恶劣天气条件下的L4自动驾驶 [7] 业务模式与全球扩张 - 轻资产合作模式初见成效，与西湖集团、阳光出行等第三方合作伙伴建立合作，由合作伙伴为车队部署提供资金，有助于加快未来的车队扩张 [8] - 积极拓展全球战略版图，业务现已覆盖八个国家，包括与卡塔尔Mowasalat合作进入该市场，在新加坡、卢森堡及韩国深化布局，并与优步、Bolt等全球网约车平台合作开拓市场 [8] 财务预测 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入81.92/121.85/235.58百万美元，同比增长9%/49%/93% [10][12] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润-80.95/-258.38/-249.85百万美元 [10] - 预计毛利率将从2025年的17.20%提升至2027年的21.20% [13]