投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 公司全国化扩张进入2.0阶段，旨在从“进入市场”到“扎根市场”实现质变，区域布局已构建规模梯队，增长能见度高 [7][30][37] - 公司拥有覆盖多价位带的全国化大单品组合，兼具成长性与抗波动性，产品策略调整为“专业运营，四轮驱动”，核心单品潜力突出 [7][51][53] - 渠道管理日益精益，通过“汾享礼遇”等工具强化精细化管控，销售团队稳定且自驱动力持续发挥 [7][19] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，份额仍有较大提升空间。2016-2024年，清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比已达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（收入占比从2012年的12%提升至2024年的32%），清香型份额提升空间广阔，尤其在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型“慢醉快醒酒味轻”的特征有效迎合白酒利口化、悦己化的消费趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][20][22] 公司全国化战略 - 全国化进程稳扎稳打，区域布局日趋完善，已形成“山西大本营 → 环山西市场 → 长江以南市场”的扩张路径 [7][33] - 当前全国化进入2.0“深度扎根”阶段，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”战略，聚焦根据地市场和长江以南潜力市场 [30][37] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队：2024年山西市场收入占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] 产品组合与核心单品分析 - 产品组合覆盖高线光瓶酒（玻汾）、大众化腰部（老白汾）、次高端（青花20）及千元价格带（复兴版），兼具成长性及抗波动性，是收入的重要调节器 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线产品进行专业化运营和资源分配 [53][58] - 复兴版（青花30/青花26）：作为品牌高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力。青花26补充600元价位占位。对标国窖1573，经过培育，未来上行期具备放量基础，中长期目标百亿规模 [7][62][68][70][74] - 青花20：全国化基础稳固，品牌站位更高。2024年收入约100亿元。中长期体量有望超越剑南春（水晶剑2024年销售额近200亿元），未来在环山西、湘鄂粤等片区有规模反超之势 [7][52][76][81] - 老白汾（腰部产品）：公司边际加强资源投入和培育力度。相比区域酒品牌和渠道运作更具优势，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势。未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][82][88] - 玻汾：策略从“抓两头带中间”调整为“拔中高控低端”，中长期销售将相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89][90] 渠道与组织管理 - 渠道管理日臻精益，推出“汾享礼遇”体系作为核心费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19][87] - 销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，省区经理普遍为85后，公司近年加强985/211人才招聘，人员梯队建设成果逐步显现 [7][19][74] - 渠道模式从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方省区仍有空间 [19] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元、124.2亿元、137.2亿元，同比增长0.08%、1.33%、10.47% [1][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为370.08亿元、378.75亿元、416.56亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17.43倍、17.20倍、15.57倍（基于最新摊薄EPS） [1]