报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 合理估值区间为人民币1.8-2.0元，折合港币2.03-2.26港元，相对于2025年2月6日收盘价1.77港元有15%-28%的溢价空间 [4][101][102] 核心观点 - 力量发展是一家优质的民营综合型煤炭企业，正从单一的动力煤生产商向全煤种生产转型，并开启区域与品类扩张新阶段 [1][21] - 公司主力矿井大饭铺煤矿资源优质、盈利能力强劲，是支撑公司营收与现金流的主要力量 [1][33] - 公司通过收购国内焦煤矿及布局海外项目实现煤炭业务的品类与区域拓展，成长可期 [2][21] - 公司非煤矿业（金红石项目）有望贡献新的业绩增量 [3][56] - 公司经营稳健，分红频次增加且分红率提高，2024年合计分红率达56.6%，2025年已宣派股息对应2月6日收盘价的股息率为4.8% [4][26] 公司概况与业务结构 - 公司于2012年3月在香港上市，实控人张量及其父母合计持有公司约74.29%的股份，股权集中度高 [1][15] - 公司以煤炭产业为主，2024年煤炭业务营收和毛利占比分别约95%、102% [1] - 2025年上半年，煤炭销售、物业管理服务、销售物业、其他业务营收占比分别为92.9%、4.5%、1.1%、1.5% [17] 煤炭主业：资源优质，成长路径清晰 - 主力矿井（大饭铺煤矿）：设计产能650万吨/年，截至2024年末资源量约3.6亿吨，储量约1.6亿吨 [1][33]。煤质优良，为低硫、高灰熔点环保动力煤，售价较高 [1][36]。智能化程度高，开采成本低于行业龙头中国神华，吨煤毛利高于可比公司，盈利能力位于行业前列 [1][37][43] - 国内焦煤扩张：公司拥有两座在建炼焦煤矿。永安煤矿（设计产能120万吨/年）已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达产，其生产的“力量肥煤”吨煤售价较高，2025年上半年约850.5元/吨 [2][46]。韦一煤矿（设计产能90万吨/年）计划于2026年上半年试运转，2027年达产 [2][51] - 海外煤炭拓展：2024年8月，公司以增资扩股方式认购南非MC Mining Limited 51%股份，重点开发年产400万吨的马卡多露天煤矿（煤种为硬焦煤及动力煤），计划于2025年底投产 [2][52]。预计该项目投产后2026-2028年EBITDA分别约为5.3亿、3.5亿、3.1亿元人民币 [52] 非煤业务：金红石项目贡献增量，多元化经营 - 金红石项目：2025年12月，公司全资子公司与Minenet就塞拉利昂金红石项目签订协议，拥有指定区域80%的矿产品 [3][56]。项目分两期建设，全部达产后预计年产约48万吨重砂矿，预计2026年9月投产 [3][56]。根据测算，一期投产后有望增加毛利约3.3亿元，二期投产后有望再增加毛利约2.3亿元 [3][57] - 多元化附属业务：包括房地产开发、物业管理服务、农牧业、雪茄烟草等 [17][59][62]。2025年上半年非煤业务营收同比大幅增加639.2%至1.8亿元，主要因房地产开发业务交付及新增物业管理服务 [63] 财务表现与股东回报 - 历史业绩：2024年公司实现营业收入56.56亿元，同比增长19.2%；归母净利润21.1亿元，同比增长1.5% [22]。2025年上半年，在市场煤价中枢大幅下滑背景下，公司营收同比仅减少0.9%，但净利润同比减少48.7% [22] - 分红政策：2017年起实现常态化分红（年均≥2次派息）[4]。2024年派发中期、期末及两次特别分红，合计分红率56.6% [4][26]。2025年已宣派特别分红和中期分红各一次，合计0.085港元/股 [4][26] - 资本结构：资产负债率由2013年的68%最低降至2021年的24%，近年因收购有所增加，2024年末为37% [4][28][83] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.1亿、17.0亿、20.2亿元人民币，同比增长-37.9%、+29.4%、+19.0% [4][96]。对应每股收益（EPS）分别为0.16、0.20、0.24元 [4][96] - 估值水平：预计2025-2027年市盈率（PE）分别为10.6倍、8.2倍、6.9倍 [4]。报告选取多家可比公司，其2026年平均PE为11.9倍，公司估值低于行业平均 [101] - 投资建议：基于公司优质的煤炭资源、成长性及高分红，参考行业平均估值，给予2026年9-10倍PE，对应合理估值区间人民币1.8-2.0元 [101][102]