报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司是非洲一次性卫生用品行业的领导品牌，通过多品牌、本地化供应链和深度分销网络构建了强大的竞争壁垒，并计划向拉美、中亚等其他新兴市场拓展，背靠森大集团具备协同优势，成长潜力可观 [1][3][4] 公司概况与市场地位 1. 非洲卫生用品领军企业：公司始于2009年，主要从事婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品，凭借近16年经营已成为非洲头部卫生用品品牌 [1][16] 2. 业绩快速增长：2024年公司收入达4.5亿美元，近三年复合年增长率达19%；净利润达0.95亿美元，近三年复合年增长率高达130% [1] 3. 核心业务构成：婴儿纸尿裤是核心产品，2024年收入3.42亿美元，占比约75%；卫生巾收入0.77亿美元，占比约17% [22] 4. 市场覆盖广泛：销售网络覆盖西非、东非及中非超过30个非洲国家，并已拓展至拉丁美洲和中亚地区 [3][22] 行业与市场潜力 1. 非洲市场增长潜力巨大：非洲预期GDP增速约4%，高于欧美；生育率维持在4%左右，约14%人口为四岁以下，超过60%人口为30岁以下 [2] 2. 产品渗透率低，空间广阔：非洲市场纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国80%以上的水平 [2][46] 3. 市场规模持续扩张：2024年非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤及卫生巾市场空间为38亿美元，未来五年预期增速约8% [2] 4. 具体品类增速：非洲婴儿纸尿裤行业规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.89亿美元，复合年增长率为6.2%，预计到2029年复合年增长率将达7% [49] 公司核心竞争力 1. 多品牌矩阵实现全市场覆盖： - 主品牌Softcare定位中高端，2024年收入达3.6亿美元，占比近80%，已成为非洲按销量统计市占率第一的品牌 [3][22] - Maya定位中端，Cuettie定位大众市场，Veesper专为拉美市场设计，实现品类和定位全覆盖 [3][16] - 通过推出加厚、大环腰、超小包装等差异化SKU满足本地需求，婴儿纸尿裤SKU从2022年的143个增至2024年的263个 [68] 2. 深度分销网络构建渠道壁垒： - 在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [22][72] - 销售网络可覆盖核心经营国家的各级行政区，可触达80%以上的本地人口 [3][73] - 2024年批发商、经销商、商超及其他渠道收入占比分别为64%、32%、4% [72] 3. 本土化制造具备先发和产能优势： - 是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，在非洲8个国家拥有8个生产工厂及51条生产线 [3][22] - 截至2025年4月，总设计产能为婴儿纸尿裤63亿片/年、卫生巾28亿片/年、婴儿拉拉裤3.5亿片/年、湿巾93亿片/年 [81] - 采用“本地产、本地销”模式，缩短销售链路，并严格把控品质与成本 [85] 财务与运营表现 1. 历史财务数据： - 2024年营业收入4.54亿美元，同比增长10.46%；归属母公司净利润0.95亿美元，同比增长47.05% [5] - 2022-2024年毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2% [88] 2. 运营效率较高：2024年存货周转天数为141天，应收账款周转天数为4天 [94] 3. 流动性健康：2024年流动比率为1.6，营业利润/流动负债为1.05 [94] 盈利预测与估值 1. 收入预测：预计公司2025-2027年收入分别达5.29亿、6.10亿、7.03亿美元，同比增长17%、15%、15% [4][102] 2. 净利润预测：预计2025-2027年净利润分别达1.15亿、1.33亿、1.56亿美元，同比增长21%、16%、17% [4][105] 3. 估值水平：对应2025-2027年预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍 [4][5] 4. 估值参考：报告选取百亚股份、豪悦护理作为可比公司，其2026/2027年平均市盈率为20/16倍，考虑到公司在非洲的竞争力与成长性，给予一定估值溢价 [106]