投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：PFA（脉冲电场消融）产品快速放量，驱动公司心血管平台加速上行[5] - 盈利预测：预计2025-2027年总营收分别为25.78亿元、32.40亿元、40.60亿元，同比增速分别为24.78%、25.70%、25.31%[6][7]；同期归母净利润分别为8.34亿元、10.57亿元、13.40亿元，同比增速分别为23.95%、26.73%、26.70%[6][7] - 估值：当前股价对应2025-2027年PE分别为39倍、31倍、24倍[6]；选取可比公司（微电生理、心脉医疗、佰仁医疗）2026年平均PE为58倍，公司估值具备吸引力[6] 公司概况与业务布局 - 公司定位：国内领先的电生理与血管介入医疗器械厂家，成立于2002年[8] - 业务布局：已形成以冠脉通路、心脏电生理医疗器械为主导，外周血管介入为重点发展方向的业务布局[8][15] - 股权结构：截至2025年12月9日，迈瑞医疗通过子公司持有公司23.05%股权，成为控股股东，有望在研发、渠道等多维度为公司赋能[27][29][30] - 历史业绩：2018-2024年营收年复合增速达42.98%，归母净利润年复合增速高达77.52%[18][19] 分业务线表现与前景 - 电生理业务： - 2025年上半年营收2.46亿元，同比增长9.98%[20] - 传统磁定位冷盐水消融导管保持健康增长，核心PFA产品正加速市场推广[20] - 截至2025年8月，公司累计完成PFA脉冲消融手术超过2000台，全年预计达4500台[8][78] - 关键假设：预计2025-2027年电生理收入增速分别为26.0%、30.0%、30.0%[10] - 冠脉通路业务： - 2025年上半年营收6.54亿元，同比增长30.02%，是公司增长核心驱动力[20] - 2018-2024年收入复合年增速为55.01%[20] - 集采产品占该业务近90%，公司份额占比超15%，位居国产品牌第一[8][90] - 关键假设：预计2025-2027年收入增速分别为28.0%、25.0%、25.0%[10] - 介入类业务（外周血管等）： - 2025年上半年营收2.13亿元，同比增长21.33%[20] - 2019-2024年收入复合年增速为60.58%[8] - 关键假设：预计2025-2027年收入增速分别为28.0%、28.0%、25.0%[10] 行业趋势与公司竞争优势 - 电生理行业高景气： - 国内房颤患病人数预计从2017年的1816万增长至2032年的2890万，老龄化驱动下2025-2032年患者人数年复合增长率预计为3.53%[32] - 国内心脏电生理手术量预计从2021年的21.40万例增长至2025年的57.46万例，2021-2025年复合增长率为28.00%[41] - 脉冲消融（PFA）技术因安全性高、学习曲线短等优势快速发展，预计国内房颤PFA器械市场规模将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，2025-2032年复合增速达43.73%，占电生理整体市场规模比重将提升至38.87%[8][59] - 集采重构格局，利好国产龙头： - 福建27省电生理联盟集采平均降幅49.35%，使单台房颤消融手术耗材成本从平均7.6万元降至4.2万元[67] - 公司在此次集采中，于单件采购和配套采购模式分别中标12种和1种产品，位居国产品牌前列，借此获得进入头部医院的资质[70] - 冠脉及外周介入类产品也已基本完成集采出清，夯实了公司非电生理业务的基本盘[8] - 公司技术壁垒与产品优势： - 公司是全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统的企业，能提供三维脉冲消融整体解决方案[71] - PFA产品组合（环形Pulstamper™导管与线形AForcePlus™导管）注册临床试验显示，术后12个月房颤消融成功率达83.39%，主要不良事件发生率为0%[75] - 冠脉通路产品中，冠脉薄壁鞘为国产独家，微导管和延伸导管为国内首个获证国产同类产品，锚定球囊扩张导管为国内首个采用球囊锚定方式进行导管交换的创新器械[87] 财务与运营指标 - 盈利能力：2024年整体毛利率为72.31%，2025年上半年进一步提升至73.51%[21]；2025年上半年净利率达到34.51%[25] - 运营效率：2024年公司销售费率、管理费率、研发费率分别降低0.41、0.55、0.36个百分点[25] - 产能扩张：子公司湖南埃普特二期项目预计2025年投产，届时血管介入年产能可达到40亿元[8][90] - 市场覆盖：截至2024年末，电生理产品覆盖医院超过1360家，2024年完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%[71]