投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖宏桥控股，给予“优于大市”评级 [1][5] - 报告认为宏桥控股是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨带来的利润弹性，并受益于行业高景气周期 [1][3] - 通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前29.4元的收盘价有7%-22%溢价空间 [3][5][78] 公司概况与行业地位 - 宏桥控股是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比70%以上 [1] - 公司是全球第二大铝生产商，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能 [1][13] - 公司于2025年完成重大资产重组，收购山东宏拓实业100%股权，成为港股上市公司中国宏桥的盈利主体 [1][13] 业务与成本优势 - 铝土矿供应稳定：生产氧化铝所需的铝土矿80%以上来自间接控股股东中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定且采购价格略低于市场价（2023年低6.5%，2024年低8.1%），价格波动小 [1][25][27] - 氧化铝地理优势显著：1900万吨氧化铝产能全部位于山东滨州沿海，进口铝土矿运费极低（约10元/吨），相比河南、山西等内陆产区，仅运费带来的成本优势就近250元/吨 [1][29] - 电解铝地理优势：公司是国内唯一位于沿海的超大型铝厂，靠近氧化铝产区和消费地，氧化铝和铝产品外运费显著低于新疆等产区，节省的运费可折合电费0.08元/度 [1][39] - 产能转移降本：公司正将部分山东产能转移至云南，预计2028年云南产能达300万吨，云南电费（不含税0.4元/度）低于山东，且所得税率低10个百分点，有助于降本降碳 [1][42] 成本劣势与改善空间 - 电费成本较高：位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，近几年不含税购电价格为0.51元/度，处于行业偏高水平 [2][37] - 电费有下降空间：预计随着山东电网电价下调及计价方式变化，公司用电价格有望下降，测算山东电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元 [2][70] 财务预测与业绩弹性 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为1662亿元、1773亿元、1773亿元，归属母公司净利润分别为193.1亿元、292.1亿元、303.9亿元，利润年增速分别为6.4%、51.3%、4.0% [3][66] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、2.24元、2.33元 [3][66] - 业绩对铝价敏感：公司电解铝权益产能达646万吨，对铝价敏感，测算2026年铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加44亿元 [69] - 业绩对氧化铝价敏感：公司拥有1900万吨氧化铝产能并部分外售，2026年氧化铝价格每上涨100元/吨，公司归母净利润增加4亿元 [69] 股东回报与财务特征 - 高比例分红：公司于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划，规定在成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红在利润分配中最低比例应达到80%，分红比例在铝行业为最高水平 [2][43] - 盈利能力行业居中：公司毛利率和净利率处于行业中等水平，主要受电费较高拖累，但净资产收益率（ROE）明显高于可比公司，预计2025-2027年ROE分别为41.4%、55.7%、51.9% [48][67] - 资产负债率偏高：公司资产负债率在59%左右，远高于同行业上市公司，但已度过债务集中偿还期，随着行业高盈利，资产负债率有望进一步下降 [53] 行业前景与公司定位 - 行业处景气上行周期：报告认为全球电解铝未来5年产量年均增速仅1.5%，无法满足2.5%以上的需求增速，行业供不应求，价格维持上行趋势 [56][57] - 产能优势难以复制：鉴于氧化铝行业产能过剩及国家严控新增产能的政策，公司庞大的沿海氧化铝产能及电解铝区位优势将长期保持，无法被复制 [32][35][39] - 估值基准：报告选取中国铝业、天山铝业、南山铝业、云铝股份作为可比公司，这些公司2026年平均市盈率（PE）约14倍，报告基于公司产能、地理优势及高分红，给予宏桥控股2026年14-16倍PE估值 [76][78][80]