投资评级与核心观点 - 报告维持百胜中国“买入”评级 [1] - 美股目标价为64.8美元，潜在升幅为+11.8%（基于2026年2月6日57.95美元的收盘价）[2] - 港股目标价为505.6港元，潜在升幅为+17.4%（基于2026年2月6日430.6港元的收盘价）[4][5] - 核心观点：公司2025年第四季度同店销售增长及经营利润率均大幅超出市场预期，市场情绪大幅改善 [1] - 核心观点：管理层观察到短期销售向好趋势，并对外送渠道小幅提价以应对骑手成本压力，这有利于短期情绪 [1] - 核心观点：若未来同店销售表现好于公司指引，在经营杠杆作用下，利润率有望超出市场预期 [1] - 核心观点：维持买入评级基于公司强大的基本面、稳健的业绩表现及持续聚焦股东回报 [1] - 目标价估值基础：基于12倍2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润 [1] 2025年第四季度业绩概览 - 2025年第四季度同店销售（排除外汇影响）同比增长3%，较2025年第二季度和第三季度加速增长 [14][15] - 2025年第四季度系统销售额（排除外汇影响）同比增长7%，实现加速增长 [14] - 肯德基2025年第四季度同店销售同比增长3%，高于第三季度的2%及第二季度的1% [15] - 肯德基2025年第四季度同店交易数同比增长3%，客单价同比持平 [15] - 必胜客2025年第四季度同店销售同比增长1%，维持了前两个季度的增速 [15] - 必胜客2025年第四季度同店交易数同比大增13%，客单价同比下降11% [15] - 2025年第四季度经营利润同比增长25%，经营利润率同比大幅扩张80个基点至6.6%，远超市场预期 [14][16][18] - 2025年第四季度毛利率同比提升1.3个百分点至19.1%，餐厅利润率同比扩张0.7个百分点至13.0% [16] - 2025年第四季度归母净利润同比增长24% [14] - 原材料成本占销售额比例同比下降0.4个百分点，但人工费用占比同比上升0.9个百分点，主要因外卖占比提升至53% [16] - 租金及其他费用占销售额比例同比下降1.7个百分点，抵消了人工成本压力 [16] - 董事会宣布派发每股0.29美元的现金分红，较前三季度的每股0.24美元提升21% [14] 2026年业绩指引与未来展望 - 管理层预计2026年第一季度同店销售与同店交易量将实现正增长，系统销售增速与未来三年目标一致（中到高单位数）[7] - 管理层预计2026年第一季度餐厅利润率及经营利润率将基本与去年同期持平，面临压力 [7] - 2026年全年同店销售额指引为小幅正增长0-2%，系统销售额预计同比增长中到高单位数，与2026-2029年复合增长目标一致 [7] - 2026年肯德基客单价预计保持稳定或小幅下降，必胜客客单价预计维持显著下降趋势 [7] - 2026年原材料成本预计继续下降但降幅收窄，销售成本占收入比例预计同比基本持平 [7] - 2026年外送占比将持续提升，令人工成本占收入比例承压 [7] - 公司计划通过降本增效措施来降低非外送人工成本、租金及其他费用占比 [7] - 公司力争2026年全年餐厅利润率及经营利润率维持同比小幅扩张 [7] - 公司长期目标不变，计划2026年净新增1，900家门店，其中加盟店占肯德基和必胜客净增数的40-50% [17] - 目标在2026年末门店数量超过2万家，2030年提升至3万家以上 [17] - 2026年资本支出预计为6亿至7亿美元 [17] - 2025年通过回购与分红向投资者返还15亿美元，2026年计划继续返还15亿美元 [17] - 自2027年后，计划每年返还约100%的年度自由现金流给股东，预计2027与2028年约为9亿至10亿美元，2028年后将超过10亿美元 [17] 增长驱动因素与业务动态 - 必胜客通过改良菜品、优化运营，在客单价大幅下降的同时实现了利润率大幅提升 [7] - 必胜客在2025年于原有900个城市基础上，新进入约200个城市，其中必胜客Wow进入约100个新城市 [7] - 报告认为必胜客在未来三年的门店扩张与利润率提升潜力大于肯德基 [7] - 公司正积极尝试KPRO（目前200多家店，2026年有望翻倍）和“双子星”（目前42家）等新业态 [7] - 肯悦咖啡通过“肩并肩”模式，平均为肯德基母店贡献中单位数的同店销售额 [7] - 新业态的意义在于满足不同消费场景和需求，并优化运营效率，长期有助于提升整体经营利润率 [7] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为125.94亿美元，同比增长6.8% [9] - 预测2026年归母净利润为10.14亿美元，同比增长9.2% [9] - 预测2026年经营利润率为11.4%，毛利率为22.7% [13] - 预测2026年每股收益（摊薄）为2.8美元 [13] - 预测2026年市盈率（美股）为19.7倍 [9] - 预测2026年企业价值/息税折旧摊销前利润为11.2倍 [9] - 预测平均股本回报率将从2025年的17.5%提升至2026年的19.7% [9] - 报告上调了财务预测：2026年营业收入预测从123.65亿美元上调至125.94亿美元，变动+1.8%；归母净利润预测从9.79亿美元上调至10.14亿美元，变动+3.6% [25] 情景分析 - 基本情景目标价：美股64.8美元，港股505.6港元 [34][39] - 乐观情景（概率25%）：目标价美股78.5美元，港股612.3港元，假设2026年系统销售高单位数增长、总门店增长2，500家、毛利率同比扩张150个基点 [35][40] - 悲观情景（概率20%）：目标价美股53.8美元，港股419.6港元，假设2026年系统销售持平、总门店增长1，500家、毛利率同比持平 [35][40]