投资评级 - 报告对兴业证券维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 兴业证券正经历财富管理与机构业务双轮驱动的发展阶段，新领导班子上任后启动组织架构优化改革，为公司注入了新的活力 [1][7] - 公司经营指标已进入恢复增长阶段，随着市场回暖和财富管理转型深化，业绩有望持续改善 [7][25] - 公司估值（2025E PB为1.05倍，2026E PB为0.99倍）远低于行业平均（中信II指数估值1.4x 2025E PB），具备投资吸引力 [54][56][57] 公司治理与战略调整 - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕公司近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [7][12] - 2025年6月，新董事长苏军良上任，并在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革（“三大条线、五项优化”） [7][12][15] - 公司实际控制人为福建省财政厅（持股20.49%），作为省属金融企业在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府 [7][23] - 公司是海峡股权交易中心第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态 [7][24] 财务表现与盈利预测 - 2022、2023年受市场低迷影响，公司净利润较2021年高点分别下滑44%及59% [7][25] - 随着市场回暖，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91% [7][25] - 2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点 [7][27] - 报告下调了2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为29.45亿元、37.87亿元、41.61亿元，同比分别增长36.07%、28.60%、9.89% [1][7] - 对应2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为0.34元、0.44元、0.48元 [1][53] 财富管理业务转型 - 2025年12月，公司推出战略级财富管理品牌“知己理财”，并发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，加速向买方投顾转型 [7][31] - 公司基金投顾业务自2022年1月开始展业，截至2025年10月末，投顾总保有规模较年初增长526%；其中非货保有规模25亿元，较年初增长781% [7][32] - 公司通过“9+4+N”多元配置体系优化基金投顾组合，提供标准化和定制化解决方案 [34][35][36] - 新领导班子通过优化网点布局（已公告撤并近10家分公司及近30家营业网点）和线上线下（如与支付宝合作）积极拓客，预计经纪市占率有望稳中有升 [7][16][37] - 零售经纪收入占比由2021年的49%回升至2025年上半年的69% [36] 机构与资产管理业务 - 公司机构服务业务（含研究与机构服务、投行）收入占比约25%，与头部券商进行差异化竞争，更聚焦中小微企业、区域股权市场等 [27] - 公司实现“一参一控一牌”的公募基金布局：控股兴证全球基金（持股51%）、参股南方基金（持股9.15%）、兴证资管（持股100%）持有公募牌照 [27][40][42] - 公募基金对公司净利润贡献度持续提升，由2020年的23.7%提升至2024年的43%，“含基量”排名行业第一 [40][45] - 截至2025年末，兴证全球基金管理公募规模7491亿元，南方基金管理公募规模1.5万亿元，兴证资管公募管理规模81亿元 [42][43] 投行业务 - 2025年，公司股权业务承销规模（含可转债）同比大幅增长392%，其中IPO发行14亿元（同比增长83%），增发募资23亿元（同比增长150%），可转债发行46亿元 [47] - 公司股权类投行项目排名基本位于行业15-20位，项目较多集中在福建省（20个）、广东省（11个）、江浙沪（27个）等地区，并聚焦新材料、先进制造等新质生产力领域 [47] - 截至2026年2月4日，公司IPO储备项目为2家北交所项目，排名第36，储备项目数有待提升 [48] 自营业务 - 2022年以前公司权益类自营占比偏高（2017-2021年母公司口径约14%），且主要为方向性头寸，受市场影响较大 [49] - 2022年以来，公司主动降低方向性头寸，“交易性金融-股票”占金融投资资产的比重由2021年的14%降低至2025年上半年的3%，同时增配债券（其他债权占比由27%提升至38%）并通过其他权益工具增配红利类资产及永续债，以平滑业绩波动 [50][52]