报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司正从单一焦煤生产商转型为综合矿业龙头，煤炭业务成本优势显著，BKH金矿投产将贡献核心业绩增量，且债务问题解决后有望开启分红，具备价值重估潜力 [8][10] 公司概况与业务转型 - 公司是蒙古最大的国际上市私营矿业公司，业务从焦煤扩展至黄金、铜等有色金属，初步完成向“Mining”综合矿企的转型 [8][15] - 公司发展历经三大阶段：IPO与资源整合（2006-2012）、周期下行与债务重组（2013-2021）、价值重估与多元化（2022年至今）[15] - 公司股权结构强大，已从“地方矿企”转变为“创始股东(MCS)+长期战略股东(嘉里集团)+产业资本(Michael Gorzynski)”的格局 [8][19][20] - 公司于2024年9月纳入港股通 [8][15] 煤炭业务：基本盘与成本优势 - 公司是蒙古焦煤龙头，拥有UHG和BN两个在产焦煤矿，资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，分布于塔温陶勒盖(TT)煤田 [8][34] - 2025年原煤产量1467万吨，同比-10.2%，但焦煤洗出率持续提升至58.4%，洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3% [8][44] - 煤炭定价跟随中国国内价格但存在滞后，未来通过蒙古证券交易所(MSE)平台销售比例提升，价格将更贴近现货 [8][45] - 公司吨煤成本优势显著，25H1吨煤成本为68美元/吨，同比-10.6%，其中运输成本占比较大 [8][53] - 核心成本优势在于运输环节，待噶顺苏海图-甘其毛都(GS-GM)跨境铁路于2027年通车后，单位运输成本有望从15.2美元/吨降至8美元/吨，可增厚利润约0.6亿美元 [8][72][73] - 2024年吨煤净利约27美元/吨 [8] - 公司核心市场为内蒙古西部，该地区2025-2027年炼焦煤供应缺口预计将持续扩大，需求稳定 [49][50] 有色金属业务：增长新引擎 - 黄金业务：通过持股50%的EM公司布局，其BKH金矿已于2025年第四季度投产，2026年有望达到额定产能8.5万盎司 [8][76][77] - BKH金矿资源丰富，按平均边界品位0.4克/吨计算，资源含金量约51.4万盎司，可开采6-7年 [77] - 报告预测，2026年BKH金矿产量7.65万盎司，在实现金价5200美元/盎司、AISC成本1200美元/盎司的中性假设下，可贡献0.97亿美元归母净利润，约占公司2024年利润的40% [8][84] - 即使在金价4600美元/盎司、AISC成本1600美元/盎司的悲观假设下，2026年仍可贡献0.70亿美元权益净利润 [86] - 铜业务：通过持股50.5%的UCC公司布局，其White Hill矿床资源总量包含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，开发潜力较大 [8][88][89] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.97亿、2.74亿、3.83亿美元，对应增速为-60.0%、182.5%、40.1% [3] - 对应2025-2027年EPS分别为0.09、0.26、0.37美元/股 [3] - 以2026年2月6日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为16倍、6倍、4倍，PB分别为1.2倍、1.0倍、0.8倍 [3] 分红前景 - 公司已完成永续证券清偿和高息票据置换，清除了分红障碍，已进入“低净债务”时期 [8][97] - BKH金矿资本开支高峰已过，结合2026年煤、金业务盈利提升，公司有望满足分红限制性条款，开启股息分派 [8] - 以2026年预测归母净利润2.74亿美元，假设分红比例30%和50%计算，对应股息率可达5.2%和8.7% [8] 近期行业催化 - 煤炭：中国国内产能核减、印尼减产预期增强，供给收缩下2026年煤价中枢有望上移，焦煤价格亦有望同步抬升，公司售价将受益 [12][52] - 黄金：2026年初以来金价大幅上涨，各国央行增持等因素驱动金价中枢上移，利好公司黄金业务 [12]