报告投资评级 - 首次覆盖维信诺（002387），给予“谨慎推荐”评级 [3][6][58] 核心观点 - 维信诺是全球OLED产业领军企业，在智能手机AMOLED面板市场份额位居全球第三，在智能穿戴AMOLED面板市场份额位居全球第一 [6][8] - 公司通过参股方式投资合肥第6代及第8.6代AMOLED产线，减轻了现金流压力 [6][13] - 预计2026年苹果推出可折叠屏手机将驱动AMOLED在智能手机市场渗透率进一步提升，同时中尺寸显示市场（IT、车载）是未来重要的增量市场，OLED渗透前景广阔 [6][18][28] - 公司体内资产质量预计将逐步提升，折旧压力边际好转，同时国资（合肥市蜀山区人民政府）即将入主，预计将在产业链协同、融资成本及财务风险防范等方面带来正向影响 [6][52][54] - 尽管公司预计2025-2027年归母净利润仍为亏损，分别为-21.2亿元、-21.3亿元、-18.1亿元，但经营活动现金流已能覆盖资本开支，公司处于现金流回收阶段，且经营稳健性有望提升 [6][56][58] 公司简介与行业地位 - 维信诺成立于2001年，前身为1996年成立的清华大学OLED项目组，专注OLED产业化近30年 [6][8] - 公司聚焦OLED小尺寸、中尺寸显示器件及Micro-LED，产品应用于智能手机、智能穿戴、平板、笔记本电脑、车载显示等领域 [6][8] - 根据CINNO数据，2025年第三季度，维信诺AMOLED智能手机面板出货量同比增长16.7%，市场份额同比上升0.5个百分点至12.7%，位居行业第三 [41] - 公司在智能穿戴AMOLED面板市场份额位居全球第一 [6][8] 财务与运营预测 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为81.5亿元、80.7亿元、86.8亿元，同比增速分别为+2.8%、-1.0%、+7.6% [2][6][56] - 利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-21.2亿元、-21.3亿元、-18.1亿元，亏损额呈收窄趋势 [2][6][56] - 毛利率预测：预计2025-2027年毛利率分别为-0.08%、-2.81%、-0.24% [2] - 费用率预测：预计研发费用率将从2025年的13%逐步降至2027年的11%，财务费用率从8%降至7% [56] - 现金流：公司经营活动现金流净额自2024年的3.66亿元，预计将提升至2027年的18.23亿元，已超过同期资本开支 [52][62][63] 产能与技术布局 - 产线布局：公司采用自建与参股结合的模式 [13] - 昆山第5.5代线（持股92.88%），已盈利，处于折旧尾声 [17][52] - 固安第6代线（持股79.38%），维持较高稼动率 [17][52] - 合肥第6代线（持股18.18%），参股状态 [17][52] - 第8.6代线（目前持股37.73%），参股在建，预计2027年第一季度量产 [17][41] - 技术创新：参股的8.6代线采用全球首创的ViP（Visionox Inno-Pixel）光刻像素技术，无需FMM（精细金属掩膜版），有望提高开口率、降低功耗及成本 [48][51] - 技术路线对比：相较于三星显示和京东方的FMM蒸镀路线、华星光电的印刷OLED路线，维信诺的ViP技术是独特的无FMM蒸镀与光刻融合路线 [51] 行业趋势与市场机会 - 小尺寸市场（智能手机/穿戴）： - 渗透率已较高，AMOLED在智能手机渗透率已达63%（2025年第一季度），市场趋于成熟，价格企稳，竞争缓和 [18][19][22][35] - 折叠屏是核心增长驱动力，2025年第三季度全球折叠屏手机出货量同比增长14%，Counterpoint预计2026年出货量将同比增长38% [27] - 2026年苹果推出可折叠屏手机将加速柔性AMOLED需求，为其他品牌供应商带来增量机会 [27] - 中尺寸市场（IT/车载）： - 当前渗透率低，平板/PC渗透率约3%，车载显示渗透率约1%，是未来重要的增量市场 [18][19][28] - AI PC（联想1H25财报显示渗透率超30%）、折叠PC、苹果OLED MacBook及高端车载座舱将加速OLED渗透 [29] - Omdia预计，2025年全球汽车OLED出货量达300万台，2026年将翻倍至近600万台；到2030年，IT和车载AMOLED面板出货年复合增长率分别达26.5%和30.6% [29][30][31] - 竞争格局：全球OLED产业呈“韩系主导高端、中国加速追赶”格局，中国厂商份额提升 [35] - 产能投放：三星显示、京东方、维信诺、华星光电等的8.6代线将在2026-2027年陆续量产，新增产能主要面向中尺寸市场，可能加剧该领域竞争，但同时推动市场快速扩容 [35][41] 投资看点与估值 - 报表质量提升：体内昆山5.5代线折旧即将计提完毕，固安6代线折旧已稳定，且小尺寸OLED价格企稳，预计利润表继续恶化风险较小，有边际好转趋势 [52] - 国资入主利好：实控人将变更为合肥市蜀山区人民政府，公司更深度融入合肥“芯屏汽合”产业布局，有望在产业链协同、融资、财务风险防范方面获益 [54][55] - 估值方法：报告认为采用市销率（P/S）估值法较为合适，因公司净资产因折旧而下降，P/B不适用，且作为OLED纯正资产应享有溢价 [57] - 目标市值：给予公司2026年1.7倍P/S，对应目标市值137亿元 [57] - 同业对比：截至2026年2月8日，京东方、TCL科技、深天马2026年预测P/S分别为0.7倍、0.5倍、0.9倍 [58]