投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的阶段性转型，2025H1自有品牌收入占比已达83.18% [6] - 公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%+的市场，五大业务板块协同发力，健耳、背背佳与呼吸机等驱动利润加速增长 [6] - 公司通过高端品牌授权、前沿科技布局（AI与脑机接口）及国际化战略，打开未来成长天花板 [6] 公司基本面与战略转型 - 公司是国内最大家用医疗器械企业之一，创始人自2000年开始创业，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由单一代理销售转向“自主品牌经营+代理分销”并行 [10] - 公司渠道优势明显，线上全面覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，线下在全国百余个城市布局700余家自营门店，并与超过70家中国“连锁药店百强”企业合作，覆盖逾20万家药店 [13] - 公司股权结构集中，实际控制人合计持有公司54%股份，核心管理层长期稳定，为长期战略执行提供保障 [22] - 2024年公司发布股权激励计划，考核目标以2023年净利润为基数，要求2024–2026年净利润增长率分别不低于20%、40%和60% [25] - 公司提出“品类提炼”战略，主动优化产品结构，高毛利的康复辅助器具占比持续攀升，至2025H1已达到39% [30] - 公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达51.86%，主要得益于高毛利产品销售放量、自主生产比例提升及产线自动化 [32] - 线上渠道占据公司营收主导地位，2018-2025H1贡献绝大部分收入，且其毛利率明显高于线下渠道 [37] 五大业务板块分析 家用康复辅具类 - 中国市场规模约65亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一 [6] - 公司康复辅具类产品收入从2020年的2.93亿元增长至2024年11.04亿元，毛利率由2020年的33.87%增长至2025H1的61.99% [48] - 健耳听力：在低渗透率助听器赛道中由规模扩张迈入盈利验证期，线下服务网络数量国内排名第三，截至2025H1拥有689家自有门店 [6][58] - 背背佳：凭借“品牌即品类”的心智占位实现人群与场景延展，2024年国内矫姿带市场市占率约27.2%，具备绝对龙头地位，2024年实现收入约5亿元 [67] 医疗护理类 - 中国医疗护理市场规模43亿美元，公司市占率约2.6%，位列行业第四 [6][80] - 公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利产品倾斜，叠加收购上海华舟增厚业务体量，2024年板块收入8.01亿元，毛利率54.01% [6][84] 健康监测类 - 中国健康监测市场规模54亿美元，公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量 [6] - 2025年上半年板块毛利率提升至47.65% [6] - 2024年公司数字体温计市占率位列行业第二，血糖–尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三 [90] 呼吸支持类 - 中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，预计2030年达21亿美元 [6][100] - 公司于2024年停止代理，自研呼吸机自2025Q2起加速放量，有望带动板块毛利率改善 [6] - 中国家用呼吸机市场规模从2019年的10亿元人民币增长至2024年的27亿元人民币，CAGR为20.8% [105] 中医理疗类 - 中国家用中医理疗类产品市场规模从2019年的人民币26亿元增长至2024年的人民币43亿元，预计2030年达人民币80亿元 [109] - 公司市占率约4.2%，位列行业第二 [109] 未来成长驱动：高端化、科技化、国际化 高端品牌授权 - 2025年12月，公司与飞利浦签署战略合作协议，获得血糖、血压、体温、血氧监测等核心品类在大中华区的品牌授权，有助于提升品牌定位与毛利率 [112] 前沿科技布局 - AI医疗：2026年2月公司成立人工智能研究院，完成DeepSeek大模型本地化部署，计划于2026年率先在自研呼吸机上实现端侧算法落地 [6][113] - 脑机接口：公司通过战略性投资布局脑机接口领域，投资纽聆氪医疗（持股5.83%，侵入式）和力之智能（持股12.45%，非侵入式） [114] 国际化战略 - 出海为公司重要战略方向，公司产品已进入60+国家和地区 [6] - 2025H1公司海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%，占公司收入比重由2024年的2.0%提升至6.5% [6] - 通过并购加速国际化：收购上海华舟打通欧美B端客户网络，收购喜曼拿切入香港C端零售市场 [6][118] - 公司拟赴港上市，已于2025年8月向香港联交所递交上市申请，旨在构建国际化资本平台 [119] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为33.84亿元、40.98亿元、51.00亿元，同比增长13%、21%、24% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增长15%、22%、26% [2][6] - 对应2025-2027年PE为32.1倍、26.4倍、20.9倍 [2]