报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大宗商品定价受金融属性与商品属性影响 金融属性关注宏观流动性、风险偏好和美元“锚” 商品属性关注供需基本面 包括常态化与非常态化因子[2][7][8] - 大宗商品轮动存在规律 金融属性上品种间比值均值回归推动行情扩散 商品属性上随经济和库存周期呈现“贵金属—工业金属—能化—农产品”轮动顺序[3][15] - 当前大宗商品行情以贵金属、有色领衔 主要受货币格局、产业端重塑等宏观叙事逻辑驱动 若经济周期触底回升 商品上涨周期轮动特征将更明显[4][42][54] 根据相关目录分别进行总结 1. 大宗商品定价因子与轮动分析框架 1.1 大宗商品定价因子 - 大宗商品定价由金融属性和商品属性共同决定 金融属性常规关注宏观流动性和风险偏好 更高维度看是美元“锚” 商品属性核心是供需基本面 包括常态化和非常态化因子[7][8] 1.2 大宗商品轮动框架 - 大宗商品价格存在轮动顺序和规律 金融属性上品种间比值均值回归推动行情扩散 商品属性上随经济和库存周期呈现“贵金属—工业金属—能化—农产品”轮动顺序[15][19] - 贵金属率先上涨 由经济下行期货币宽松、信用裂痕和避险需求增强其避险价值驱动[20] - 工业金属接续上涨 政策宽松、投资扩张推动工业需求回升 本轮还受全球制造业回流和新兴产业需求带动 但国内地产需求疲弱压制黑色金属价格[22] - 能源滞后上涨 以原油为代表的能源顺周期性明显 价格上涨需经济周期向上确认[23] - 农产品最后补涨 由能源成本推动 叠加极端天气或供给冲击 历史上在周期尾声涨幅显著[24][25] - 大宗商品价格轮动对应宏观经济数据指标 商品价格同比拐点领先PPI同比1 - 3个月 PPI向CPI传导大致需6个月 商品端回升意味着未来通胀上行风险累积[26] 2. 两轮典型商品周期走势复盘 - 上世纪70年代 布雷顿森林体系解体和两次石油危机推动CRB指数从100涨至300左右 内部轮动为黄金领涨 原油随后 农产品补涨[34] - 21世纪初 中国崛起使需求增长超过供给 CRB指数从200附近涨至600附近 内部轮动为LME铜前期领涨 原油后期涨幅明显 农产品补涨[37][38] - 2008年次贷危机后 经济先衰退后刺激 大宗商品跟随经济周期轮动 贵金属先领涨 工业金属随后反弹 原油价格攀升 后期原油与农产品表现坚挺[40] 3. 当前基本面格局与轮动状态 - 近几年贵金属、有色领衔上涨 能源筑底 农产品尚未启动 2025年伦敦金涨64.6% 伦敦银涨147.8% 但ICE布油跌18.4% 上期所螺纹钢跌10.7%[42][43] - 驱动因素为全球金融与科技环境变化 包括美元信用下降、对安全自主可控意识觉醒和AI科技革命趋势等 货币“锚”重构和非常态化供需因子对价格影响大[46] - 未来商品价格走向取决于本轮驱动演绎程度和传统经济周期轮动趋势 若中国地产周期触底回升 大宗商品行情将更顺畅扩散[54]