报告投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[2] - 目标价为239.40港元 [2][9] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为，尽管2025年收入略低于预期，但公司计划在2026年加大获客力度，推动付费用户规模增长并带动毛利率改善，同时运营效率有望持续优化，因此维持“买入”评级 [6] - 2025年公司实现营业收入77.59亿元，同比下降2.4%，略低于彭博一致预期的79亿元 [5][6] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.23%，剔除一次性递延所得税抵免7.47亿元后约为21.13亿元，好于彭博预期的20亿元 [5][6][8] - 2025年公司毛利率同比上升2.0个百分点至35.7%，主要得益于社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [8] - 2025年公司推广及广告费用同比下降43%，销售费用整体同比减少33.2%，费用率下降2.7个百分点 [8] 在线音乐业务分析 - 2025年上半年/下半年在线音乐收入同比增速分别为15.9%和8.3%，增速有所放缓 [7] - 2025年上半年/下半年会员订阅收入同比分别增长15.2%和11.6%，环比降速主因会员结构变化带来月度ARPU摊薄 [7] - 公司预计2026年将继续聚焦热爱音乐的年轻群体，以扩大会员规模为核心重点，加大市场营销和内容自制投入，同时优化部分渠道折扣力度，有望推动订阅收入量价齐升 [7] 财务预测与估值 - 报告下调了2026及2027年的盈利预测，并引入2028年预测 [9][12] - 调整后的归母净利润预测为：2026E 22.39亿元（下调16%）、2027E 25.20亿元（下调16%）、2028E 27.50亿元 [5][9][12] - 营业收入预测为：2026E 86.19亿元（同比+11.08%）、2027E 93.39亿元（同比+8.35%）、2028E 100.38亿元（同比+7.48%）[5] - 基于2026年调整后归母净利润，给予公司20.71倍2026年预测市盈率，该估值参考了可比公司彭博一致预期均值 [9][12][14] - 可比公司2026年预测市盈率均值为20.71倍，包括腾讯音乐(16.88倍)、腾讯控股(17.62倍)、Spotify(34.99倍)、Netflix(25.41倍)、华纳音乐(21.67倍)、环球音乐(18.13倍) [15] 关键财务指标预测 - 毛利率预测：2026E 37.40%、2027E 38.09%、2028E 38.20% [13] - 调整后净利润率预测：2026E 25.97%、2027E 26.98%、2028E 27.39% [23] - 调整后净资产收益率(ROE)预测：2026E 16.07%、2027E 15.55%、2028E 14.69% [5][23] - 调整后每股收益(EPS)预测：2026E 10.27元、2027E 11.56元、2028E 12.62元 [5] - 企业价值倍数(EV/EBITDA)预测：2026E 14.75倍、2027E 11.67倍、2028E 9.45倍 [5]