投资评级与核心观点 - 首次覆盖中航西飞，给予“优于大市”评级 [1][3][5] - 报告核心观点：公司军贸出海开启新程，同时享受大飞机发展红利，迎来业绩增量 [1] - 综合绝对估值与相对估值，认为公司股票合理价值区间为34.1元至35.4元，相较于报告发布时29.4元的收盘价，有16.8%至21.4%的溢价空间 [3][5][81] 近期财务表现与公司治理 - 2025年前三季度，公司实现营收302.4亿元，同比增长4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比增长5.15% [1][7][26] - 2025年第三季度单季营收108.28亿元，同比大幅增长27.51%，显示生产和交付节奏加快 [1][7] - 2025年前三季度净利率为3.28%，创近年来新高，主要得益于公司优化内部管理、提升运营效率 [1][7][26] - 2025年公司管理层进行调整，形成以“80后”为核心的管理团队，调整后80后成员有7人，占比超三分之二，实现人才梯队年轻化革新 [1][22] 业务板块分析：军品业务 - 军品业务精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固 [2] - 公司是我国唯一战略运输机生产单位，已实现运-20的规模化生产，并基于该平台开展特种飞机（如加油机、预警机）研制，丰富产品图谱 [2][45][51] - 我国军用飞机数量增长迅速，2024-2025年新增入列220架，为全球增幅最大国家，但占全球总量仅8%，未来扩容空间巨大 [41][42] - 军贸业务成为重要增量，运-9E已正式交付海外客户，运-20E亮相国际航展，有望填补国际战略运输机市场缺口 [2][53][54] 业务板块分析：民品业务 - 民品业务享受大飞机发展红利，并布局低空经济万亿蓝海市场 [2] - 公司是C919核心配套商，承担其外翼翼盒、中机身等关键核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机产业链 [2][62] - 预计未来20年，我国窄体客机市场需求达6246架，以C919单价0.99亿元测算，市场规模约4600亿元 [59] - 公司积极布局低空经济，自主研制的HH-200航空商用无人运输系统已于2025年12月总装下线并进入适航认证阶段，未来放量将为业绩带来巨大提升 [66] - 国际转包业务稳定，2024年共交付1267架份，主要为空客和波音机型部件 [63] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为458.65亿元、500.84亿元、551.08亿元，同比增长6.1%、9.2%、10.0% [4][71][75] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.70亿元、13.45亿元、15.21亿元，同比增长14.3%、14.9%、13.1% [3][4][74] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.42元、0.48元、0.55元，对应动态市盈率（PE）分别为69倍、60倍、53倍 [3][4][81] - 绝对估值（FCFF法）得出合理价值区间为31.9-35.4元 [77] - 相对估值选取可比公司，给予2026年71-76倍PE，对应股价34.1-36.5元 [80] 公司概况与行业地位 - 公司通过多次资产重组，聚焦于飞机整机研制，形成“军工核心引领、民机协同发展”的产业格局，是我国航空工业核心骨干企业 [16] - 主营业务高度聚焦航空产品，2025年上半年航空产品营收192.59亿元，占总营收比重达99% [27] - 期间费用率控制良好，2025年前三季度期间费用率为2.45%，处于行业较低水平 [30][38] - 公司实控人为中国航空工业集团有限公司，合计控股约55% [20]