投资评级与核心观点 - 首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级，目标价57.15元，较现价49.11元有16.4%上行空间 [1][2][8] - 报告核心观点：中宠股份凭借全球化产能布局与OEM、自有品牌双轮驱动的供应链韧性，有望在全球宠物经济中掘金，品牌与供应链优势将打开增量增长空间 [1][8] 行业与市场分析 - 2025年中国宠物市场规模预计超3200亿元，同比增长中单位数，行业具备“长坡厚雪”特征 [4] - 宠物食品是最大支出项，占比过半，其中干粮/湿粮/零食占比分别为78.0%/13.6%/8.4% [4] - 消费趋势健康化，约70%猫宠主和65%狗宠主倾向选择烘焙粮，超过半数消费者考虑性价比 [4] - 国产品牌偏好度持续上升至60%以上，国内品牌积极布局烘焙粮，有望加速获取主粮市场份额 [4] - 2025年行业竞争加剧，销售费用普涨，有研发积累的头部企业份额提升 [5] - 全球宠物食品市场预计2025年达1528.4亿美元，2015-2025年CAGR约6.5% [74] - 美国是全球最大市场，2024年宠物食品市场规模预计597亿美元，贡献全球约42%的零售份额 [76] 公司业务与财务概览 - 公司是宠物食品头部企业，采用自主品牌和OEM双引擎驱动，业务战略排序为自有品牌、海外工厂、出口OEM [9][10] - 2018-2024年营收CAGR高达21.2%，2025年前九个月总营收386亿元，同比增长21.1%，归母净利润33亿元，同比增长18.2% [13] - 2024年营收44.65亿元，同比增长19%，归母净利润3.94亿元，同比增长69% [2] - 2025-2027年营收预期分别为53.58/68.76/86.21亿元，同比增长20.0%/28.3%/25.4% [8] - 2025-2027年归母净利润预期分别为4.5/5.8/7.5亿元，同比增长13.8%/29.2%/29.1% [8] - 毛利率持续改善，预期从2024年的28.2%提升至2027年的32.0% [2] - 2025年上半年，境内业务收入占比35.25%，同比增长38.89%，毛利率37.68%，显著高于境外业务的27.95% [15] - 国内业务增长迅猛，2019–2024年CAGR达32.8%，高于海外业务的16.0% [15] 产品结构与品牌矩阵 - 产品结构持续优化，零食业务占比从2019年的81.4%下降至2024年的57.6% [17][21] - 主粮业务增长亮眼，2024年营收11.1亿元，2019-2024年CAGR高达77.7%，营收占比从3.7%提升至25.8% [18][21] - 湿粮业务2024年营收6.6亿元，2019-2024年CAGR为23.3% [18] - 构建了以“顽皮”、“领先”、“ZEAL”为核心的自有品牌矩阵 [29] - “顽皮”是公司第一大自有品牌，贡献自有品牌一半以上营收，2025年营收规模或超10亿元 [29][32] - “顽皮”品牌成功推出中高端“小金盾100%鲜肉粮”系列，预期2025年该系列收入或过亿 [5][32] - “领先”品牌定位高端，以羊奶配方为特色，预期2025年收入或过4亿元 [5][38] - “ZEAL”品牌主打新西兰原装进口，定位高端，2024年营收约1.6亿元，同比增长47.6%，预期2025年维持双位数增长 [44] 渠道与市场地位 - 国内坚持“线上+线下”全渠道运营，2024年直营销售额6.5亿元，占比15.2%，2020-2024年CAGR高达60.3% [24] - 线上覆盖主流电商及垂类平台，线下进入山姆、沃尔玛等知名连锁商超 [24] - 海外市场产品销往70多个国家和地区，2024年OEM销售收入26.2亿元，2020-2024年CAGR为14.9% [25] - 2024年公司在中国宠物行业市占率1.6%，位列企业第四，本土品牌第二 [46][47] - “顽皮”品牌2024年市占率1.6%，位列品牌第三，较2019年的0.9%显著提升 [46][49][50] - 在主流电商平台宠物零食榜单中，“顽皮”与“ZEAL”品牌排名稳居前列 [52][53] 全球化产能与供应链优势 - 公司起步于海外OEM代工，已在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥等地布局23家工厂，形成全球化产能网络 [6][54] - 海外工厂稀缺性布局支持高毛利业务，公司是市场上少有的成功在北美产能落地的宠物企业 [6] - 国内干粮产能超16万吨，零食、湿粮、营养剂等产能超6万吨（不含在建） [60] - 2024年零食产量3.99万吨，产能利用率130%，主粮产量5.42万吨，同比翻倍增长，产能利用率77% [64][65][70] - 依托全球产能，自有品牌出海稳步推进，“顽皮”品牌已远销超60个国家和地区，“ZEAL”覆盖全球30余个国家和地区 [6] - 预期2025年自有品牌出海营收超3亿元，是未来重要增量 [6] - 积极推进海内外产能扩张，包括美国第二工厂（年产1.2万吨）、加拿大第二工厂、新西兰湿粮项目（年产2万吨）及烟台新干粮项目（年产6万吨）等 [72][73]