报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][6] 报告核心观点 - 皖维高新作为国内PVA行业龙头，国内和出口市场占有率分别保持在40%和25%以上，行业地位稳固 [6][13] - 公司新材料业务（如PVA光学薄膜、PVB中间膜）已实现批量销售，多个在建项目即将投产，有望带动业绩增长并优化业务结构 [6][7][88] - PVA行业价格和价差处于历史较低水平，行业自律性加强有望加速落后产能出清，竞争格局改善，公司作为乙烯法优势企业将受益 [6][8][72] - 海螺集团将成为公司间接控股股东，皖维集团将控股杉杉股份，有望通过产业链上下游协同，加速光学膜等产品的国产替代进程 [6][9][114] 公司概况与市场地位 - 公司始建于1969年，1997年上市，通过内生增长与收购，已建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块和五大产业链 [6][13] - 截至2025年上半年末，公司PVA产品在国内和出口市场占有率分别保持在40%、25%以上，是国家级制造业单项冠军企业 [6][13] - 公司掌握电石乙炔法、石油乙烯法、生物质乙烯法三种PVA工艺路线，产品品种约40多种 [6][105] 财务与业绩表现 - 2024年营业收入为80.30亿元，同比下降2.8%，归属母公司股东净利润为3.70亿元，同比增长8.2% [2] - 2025年前三季度，公司实现营收59.58亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润3.80亿元，同比增长89.77%，业绩呈现复苏趋势 [6][35] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为82.90亿元、93.04亿元、108.99亿元，归母净利润分别为4.79亿元、7.52亿元、10.24亿元，对应每股收益分别为0.23元、0.36元、0.49元 [2] - 估值：以2026年2月10日收盘价7.08元计算，对应2025-2027年市盈率分别为31倍、19倍、14倍 [2] - 2025年前三季度整体毛利率为14.22%，同比提升1.07个百分点，新材料板块对毛利率有带动作用 [41] - 公司加强股东回报，2022-2024年累计现金分红5.58亿元，占累计净利润的26.82%，并规划2024-2026年现金分红比例不低于年均可分配利润的30% [34] 业务结构与发展 - 新材料板块营收占比自2022年的20.53%提升至2024年的26.05%，毛利占比自2022年的14.52%提升至2024年的27.37%，结构持续优化 [20][25] - PVA和醋酸甲酯是主要营收和毛利贡献产品，2024年两者合计贡献营收超40%，PVA单项贡献毛利占比为41.34% [22][27] - 截至2025年上半年，公司具有年产2万吨PVA纤维、1.8万吨PVB树脂、2.2万吨PVB胶片、1200万平方米PVA光学膜等新材料产能 [88] - 2025年下半年，包括2万吨PVB树脂及汽车胶片、年产6万吨VAE和2万吨可再分散性胶粉等多个新项目建成投产 [88][102] 行业分析 - PVA下游应用广泛，全球消费以聚合助剂（24%）、PVB（15%）、黏合剂（14%）为主，中国消费以聚合助剂（38%）、织物浆料（20%）为主 [50] - 生产工艺中，乙烯法（石油或生物质）具有产品质量高、成本较低的优势，截至2026年2月6日，石油乙烯法醋酸乙烯成本为5155元/吨，较电石法有优势 [55][57] - 行业供给集中度提升，2025年上半年全球PVA产能约183.4万吨/年，中国产能109.6万吨/年，市场向头部企业集中 [60][61] - PVA价格处于历史低位，截至2026年2月6日市场均价为10244元/吨，为2020年初以来的18.80%分位数，但2026年初至2月6日价格已上涨7.49% [72] - 行业发展趋势是高端国产替代和海外市场拓展，公司在PVB胶片、PVA光学膜等领域已打破海外垄断 [6][84] 增长催化剂与战略布局 - 2025年11月16日，公司年产20万吨乙烯法功能性PVA树脂项目正式开工，总投资约100亿元，一期投资36.56亿元，建设周期18个月，将进一步巩固行业领军地位 [6][106] - 海螺集团将通过增资持有皖维集团60%股权，成为公司间接控股股东，有利于增强公司产业延伸与资本运作能力 [6][110][113] - 皖维集团将控股杉杉股份（全球偏光片龙头），公司PVA光学薄膜业务有望受益于上下游协同，加速国产替代 [9][114] - 公司布局PVA水溶膜业务，已成立可降解膜材料公司并进入试生产阶段，产品已开发立白、纳爱斯等头部客户 [103][104] - 公司地处安徽，将受益于安徽省汽车产业（2025年前三季度产量全国第一）和新型显示产业（2024年营收超1470亿元）的快速发展 [108][109]