报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是休闲食品饮料连锁零售及量贩零食领域的头部企业，拥有零食很忙和赵一鸣零食两大主力品牌，通过“高线加密、低线下沉”策略和双品牌协同，未来成长空间广阔 [6] - 行业总量仍有扩容空间，下沉市场是增长核心引擎，量贩零食赛道竞争格局相对集中 [6] - 公司的核心竞争力在于高效的门店拓展与加盟商赋能体系、突出的供应链与仓储物流优势、快速的产品迭代能力以及向全品类折扣超市的店型优化 [6] - 预计公司2025-2027年收入将保持高速增长，归母净利润增速显著，当前估值对应2025-2027年PE分别为33倍、24倍、20倍，基于2026年可比公司平均PEG（0.96）测算，股价较当前市值有约10%的上涨空间 [5][6][7] 公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商及最大的量贩零食连锁零售商，截至2025年第三季度，拥有门店19,517家，覆盖28个省份，其中59%位于县城及乡镇，下沉市场覆盖1,341个县 [6][17] - 公司在库SKU达3,997个，2025年第一季度至第三季度GMV总额为660.6亿元，位居休闲食品饮料连锁零售商第一名 [6] - 在休闲食品饮料零售市场，公司GMV市场份额约为1.5%，排名第一；在全食品饮料零售市场，公司GMV市场份额约为0.8%，排名第四 [56] 行业分析 - 中国休闲食品饮料零售市场规模从2019年的2.9万亿元增长至2024年的3.7万亿元，复合年增长率为5.5%，预计到2029年将达到4.9万亿元 [6][41] - 下沉市场是核心增长引擎，2024年下沉市场GMV为2.3万亿元，2019-2024年复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场的4.0% [6][45] - 休闲食品饮料零售行业高度分散，前五大连锁零售商市占率仅6%（2024年），但量贩零食细分赛道集中度高，鸣鸣很忙与万辰集团两家企业的总门店数合计占比已达77.5% [6][58] 核心竞争力与发展战略 - 门店拓展策略：采取“高线门店加密”与“低线深度下沉”并举的策略 [6][63] 公司在一二线城市通过小面积密店（80-150㎡）进行社区高密度渗透 [71]，在三线及以下城市门店占比超过66% [63] 预计公司未来可开门店在中性情景下可达3.1万家 [6][84] - 加盟商体系：积极赋能加盟商，与其利益深度绑定，加盟商数量从2022年的994家快速增长至2025年第三季度的9,553家 [6][78] 单店模型盈利良好，以二三线城市150㎡店面为例，回本周期约2年 [6][87] - 店型优化升级：试点“赵一鸣省钱超市”新店型，面积扩大至180-240㎡，SKU从约1,000种增至超过1,400种，新增纸品日化、低温鲜食等品类，向全品类折扣超市转型，以拓展家庭消费客群并提升单店收入潜力 [6][90][91] - 供应链与物流优势：已与超过2,500家厂商建立直采合作，前五大供应商采购额占比仅13%，议价能力强 [6][95] 全国布局48个仓库，总仓储面积106.5万平方米，门店距最近仓库均在300公里内，可实现24小时配送 [6][97] 2025年第三季度存货周转天数为13.4天，显著优于行业；仓储物流成本占比稳定在1.5%左右，低于行业平均水平 [6][99] - 产品与价格力：拥有234人的选品团队，每月迭代数百款产品，其中34%为与厂商合作定制款 [6][101] 大牌产品平均较线下超市价格低约12%，白牌产品较线上价格低约25%，自有品牌产品折价率高达54% [6][108][111][113] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为631.64亿元、798.83亿元、924.82亿元，同比增长率分别为60.5%、26.5%、15.8% [5][6][7] - 利润预测：预计公司2025-2027年归属普通股东净利润分别为22.92亿元、30.89亿元、37.43亿元，同比增长率分别为174.9%、34.8%、21.2% [5][6][7] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为33倍、24倍、20倍 [5][6][7] 基于2026年可比公司平均PEG（0.96）进行估值，股价有约10%的上涨空间 [6][7]