投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价21.94元，对应2026年20倍PE估值 [5] - 核心观点：小商品城AI+贸易服务的商业化落地有望加速，贸易服务增长曲线将更为陡峭，同时进口业务是增量业绩期权 [2] 公司业务与增长驱动 - 公司是全球小商品贸易龙头，正转型为国际贸易综合服务商，构建了商品展示交易、配套服务、贸易服务三大生态系统 [15][26] - 市场经营业务是核心毛利贡献，2024年毛利38亿元，占比78%，毛利率84%；贸易服务业务2024年毛利6亿元，同比增速49%，毛利率85% [26][27] - “一带一路”与“1039”市场采购贸易模式为贸易服务提供绝佳落地场景 [2] - 义乌1039出口额2024年达4717亿元，同比增长21.5% [2] - 义乌市“一带一路”进出口金额2024年/2025年上半年达4133亿元/2738亿元，同比增长18%/26.9%，占比持续提升至67.5% [2][40][44] 数字化与AI业务进展 - 六期市场（全球数贸中心）招商火爆，市场板块商位数3760间，2025年10月开业入驻率超98.4% [3][50] - 新市场有57%新生代商户和52%拥有自主品牌的商户，对AI应用接受程度高 [3] - CG平台与阿里云合作共建“世界义乌AI大模型”，已成功落地13项AI工具，截至2025年上半年“小商AI”系列应用累计使用及访问量已突破10亿人次 [3][47][48] - 大数据子公司净利润从2021年的0.3亿元提升至2025年上半年的1.6亿元，净利率从20%大幅提升至60% [48] - 截至2025年，使用AI工具的场内商户数达3.4万人，占7.5万场内商户的约45%，仍有55%商户待拓展 [53] - CG平台基础服务费当前为3000元/年，伴随会员费提升和渗透率增长，基础服务费年收入空间可达5亿元以上；AI工具年收入空间在乐观情景下可达12.3亿元 [58][59][60] 义支付业务发展 - 义支付于2025年第三季度正式获批1039市场采购贸易外汇结算试点，业务范围从义乌拓展至浙江全省，单笔交易限额由5万美元提升至15万美元 [3][66] - 义支付具备政策、资源和模式三重优势，精准解决小商品支付痛点，跨境收款最快当天到账 [61][62] - 义支付跨境收款总额由2023年的85亿元快速增长至2025年的429亿元 [63][65] 进口业务新增长曲线 - 公司成为落地进口“正面清单”首单业务的唯一试点，有望开辟第二增长极 [4][81] - 公司拥有广泛的市场与商户资源，并负责运营义乌唯一综保区，通过“1+4+4”体系对进口商品进行全流程监管，数据与运营壁垒突出 [4][81] - 当前我国跨境电商进口市场规模约5000亿元，代购市场规模约3000亿元，新进口模式有望部分取代老模式并创造新需求 [4][91][94] - 义乌市政策目标力争2025年全市进口规模达1000亿元，2025年实际进口规模已达1058亿元 [91] - 进口业务服务链条更多元，货币化率有望高于出口业务（出口业务货币化率约1%） [96][97] 财务预测与估值 - 暂不考虑进口业务业绩贡献，预计公司2025-2027年收入分别为212亿元、278亿元、344亿元，同比增长34.7%、31.0%、24.0% [5][109] - 预计同期归母净利润分别为45亿元、60亿元、72亿元，同比增长47.4%、32.8%、19.3% [5][111] - 预计2025-2027年PE分别为19.3倍、14.5倍、12.2倍 [5][9] - 2025年第三季度公司毛利率达37%，净利率达26.47%，经营活动现金流净额达96亿元 [99][100][103][106]