投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品龙头，本土化护城河较深，凭借“品牌+生产+渠道”三重维度构筑的差异化竞争优势，有望持续拓展产品与市场，未来业绩或实现较快增长[5][7][10] 公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售[7] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6%[7][14] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9%[7][14] 财务表现与预测 - 历史业绩：2022-2024年公司营收及净利润CAGR分别为19.2%和127.4%[19]；2025年1-4月营收1.6亿美元，同比增长15.5%，净利润0.31亿美元，同比增长12.4%[19] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为5.4亿、6.4亿、7.4亿美元，同比增长19%、18%、16%[6][7][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.7亿美元，同比增长15%、27%、18%[6][7][8] - 估值：对应2025-2027年PE估值分别为23倍、18倍、15倍[6][7][8] - 盈利能力：2023年毛利率及经调整净利率分别增长12.0个百分点和10.0个百分点至34.9%和15.7%，2024年进一步优化至35.2%和21.5%[22] 业务分拆与增长动力 - 产品结构：2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2亿/0.3亿/0.1亿/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9%[7][26] - 产品增长：2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收CAGR分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5%[7][26] - 区域分布：2025年1-4月，西非/东非/中非/拉丁美洲分别贡献收入0.6亿/0.7亿/0.2亿/0.05亿美元，占比分别为39.5%/46.5%/10.6%/3.3%[25] - 关键增长假设：基于非洲新生儿数量高增长及产品渗透率提升空间，预测2025-2027年婴儿纸尿裤营收增速为20%/16%/15%，卫生巾营收增速为26%/22%/20%[9][47] 竞争优势分析 - 品牌优势：构筑多品牌矩阵满足多样化需求，拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、ClinCleer五大品牌，覆盖不同档次市场[7][29]；截至2025年4月30日，四大产品线覆盖341个SKU[29] - 生产与供应链优势：公司为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一[7][36]；截至2025年4月30日，在非洲八国拥有八家生产工厂，合计51条生产线[7][36]；2025年8月，位于萨尔瓦多的新工厂开始运营[36] - 渠道优势：深耕非洲市场15余年，截至2025年4月30日，在12个国家设立18个销售分支机构，构建了2,800余家批发商、经销商、商超及其他零售商的广泛销售网络[7][42]；销售网络可触达核心经营国家80%以上的本地人口[7][42] 相对估值 - 选取百亚股份、中顺洁柔及洁雅股份作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2026年PE均值为26倍[7][50] - 公司2026年预测PE为17.7倍，低于可比公司均值，认为其作为已在非洲构筑高竞争壁垒的卫生品优质龙头，具备估值吸引力[6][7][50]