报告投资评级 - 公司评级：买入 [8] - 当前价格：165.40港元 [8] - 合理价值：239港元 [8][16] 核心观点 - 网易云音乐2025年盈利稳步增长，AI赋能算法迭代，通过扩充曲库和优化用户体验巩固社区粘性，未来增长将受会员订阅“量价齐升”驱动 [2][8][10] - 公司2025年总收入为77.6亿元人民币，同比下降2%，但经调整归母净利润达28.6亿元人民币，同比增长68%，略高于市场预期 [8] - 公司财务状况健康，2025年末银行存款加现金共计136亿元人民币，并于2026年2月12日回购91万股，金额达1499万港元 [8] - 报告预计公司2026-2027年收入将达85.39亿元和93.23亿元人民币，同比增长10%和9%，经调整归母净利润将达22.06亿元和25.61亿元 [8][11][13] 财务表现与预测 - 收入结构：2025年在线音乐业务收入59.94亿元，同比增长12%，其中会员订阅收入50.52亿元，同比增长13.3%；社交娱乐业务收入17.65亿元，同比下滑32% [8] - 盈利能力：2025年毛利润27.7亿元，同比增长3.3%，毛利率为35.7%，同比提升2个百分点；运营利润16.2亿元，同比增长39%，运营利润率21%，同比提升6个百分点 [8] - 未来预测： - 预计2026-2027年在线音乐收入将达67.21亿元和74.76亿元，同比增长12%和11% [11][12] - 预计2026-2027年会员订阅收入将达57.79亿元和64.86亿元，同比增长14%和12% [11] - 预计2026-2027年社交娱乐收入将达18.18亿元和18.47亿元，同比增长3%和2% [11] - 预计2026-2027年毛利率将提升至38%和41%，营业利润将达19.76亿元和23.70亿元，同比增长22%和20% [13] - 估值基础：基于2026年预计经调整归母净利润22.06亿元，给予21倍市盈率估值，得出合理价值239港元/股，此估值高于国内可比公司TME（17倍），主要因网易云音乐成长空间更高且利润增速更快 [16][17] 运营与战略要点 - 用户与社区：DAU/MAU保持30%以上且稳步提升，移动端日活时长增加，显示用户粘性强 [8] - 内容生态：通过引进韩国厂牌、补充华语曲库、增加影视原声音乐以扩充曲库；平台拥有超过100万名独立音乐人上传超过560万首歌曲 [8] - 技术赋能：公司积极拥抱AI，一方面提供AI生成工具赋能创作者，另一方面自研Climber大模型优化音乐分发算法，提升用户体验 [10] - 成本控制：2025年下半年销售费用控制严格，没有额外营销投入，管理和研发费用率保持稳定 [8][10]