报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 中草香料是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市占率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现关键原材料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软及竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，预计随着下游需求回暖及新产能释放，2026-2027年业绩将迎来修复 [8][45][61] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（WS-23、WS-3等）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、电子烟、医药等领域 [8][20] - 公司是新型凉味剂国内领军企业，核心技术产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，并与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部香精香料公司稳定合作 [8][20][29] - 公司研发投入持续，2020-2024年研发费用由260万元增至920万元，研发费用率维持在4.1%-5.4%之间 [27][28] 行业趋势与市场空间 - 传统薄荷醇存在不耐高温、易挥发、带苦味等缺陷，WS系列等合成凉味剂凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，正加速对薄荷醇的替代 [8][13] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - WS-23凉味剂国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的1346吨，年均增速超40%，预计2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期：“年产2600吨凉味剂及香原料项目”一期已投产，年产1170吨腈类中间体，其中630吨自用，实现核心原料自主可控 [8][32][35] - 二期项目将新增酰胺类凉味剂900吨/年，并布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，旨在打造第二增长曲线 [8][33][35] - 新厂区预计2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，届时凉味剂总产能将实现跨越式增长 [8][33][35] 财务表现与盈利预测 - 2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业竞争加剧及新项目试生产成本较高影响 [45][54] - 凉味剂是公司核心业务，营收占比约七成，2024年凉味剂营收为1.61亿元；合成香料业务增长亮眼，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为5.47%、26.62%、24.83% [1][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、44.44%、35.97% [1][61] - 对应最新股价的市盈率（PE）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63] 估值与投资逻辑 - 尽管公司当前估值高于亚香股份、芭薇股份等可比公司，但考虑到其下游覆盖多赛道、凉味剂在电子烟等领域需求快速增长、以及作为北交所唯一消费香料个股的稀缺性，具备长期投资价值 [63] - 公司已于2025年以零缺陷通过美国FDA现场检查，为零缺陷获认可，为拓展海外市场提供了保障 [63]