行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告基于英美烟草FY2025财报，指出传统烟草下滑趋势明确，新型烟草是核心增长引擎 [10] - 伴随全球新型烟草进程加速，产业链中具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会 [10] - 投资重点关注两个主体（四大国际烟草公司及中国烟草）和两个品类（加热不燃烧HNB及口含烟） [10] 英美烟草FY2025财报核心数据总结 - 2025年公司实现总收入256.1亿英镑，同比名义下降1.0%，按固定汇率计算则同比增长2.1% [2][6] - 新型烟草产品2025年实现收入36.21亿英镑，同比增长5.5%（按固定汇率+7.0%），占总收入比重为14.1%，同比提升0.9个百分点 [2][6] - 2025年下半年新型烟草产品收入增长加速，实现收入19.7亿英镑，同比增长10.6%，收入占比为14.5% [2][6] - 公司预计2026年全球卷烟产业销量同比下降约2%，新型烟草收入将实现低双位数增长 [10] 分品类表现与展望 加热不燃烧 - 2025年HNB收入同比名义下降0.7%（按固定汇率+1.0%） [10] - 烟支销量同比下降3.7%，主要受市场竞争加剧及Glo Hilo推出早期资源分配影响 [10] - Glo品牌全球市场份额同比下降1.5个百分点至14.9%，其中日本市场份额下降1.9个百分点至15.9% [10] - Hilo系列在高端市场发展被看好，截至2026年1月19日，其在日本、波兰、意大利的市场份额分别为1.4%、3.9%、1.0% [10] - 公司计划于2026年第二季度起推出新一代Hyper产品 [10] 口含烟 - 2025年现代口含烟收入同比大幅增长47.4%（按固定汇率+48.0%），是增长最快的品类 [10] - 销量同比增长47.1%，与收入增长基本同步 [10] - 市场份额快速提升，全部口服产品及新型口含烟的全球销量份额分别提升5.8和7.5个百分点，至17.1%和33.4% [10] - Velo Plus新品表现强劲，推动美国市场收入实现约3倍增长，美国市场份额（销量口径）提升11.6个百分点至18.0% [10] 雾化烟 - 2025年雾化烟收入同比名义下降10.4%（按固定汇率-8.6%） [10] - 销量同比下降12.6%，主因美国、加拿大非法产品及欧洲部分国家监管政策变化影响 [10] - Vuse品牌保持全球领先地位，全球市场份额提升0.6个百分点至38.8% [10] - 美国市场因执法趋严，Vuse市场份额提升2.0个百分点至51.7% [10] - 新品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国早期表现出色 [10] 投资观点与标的建议 - 产业链投资机会在于具备核心壁垒或资源卡位的公司 [10] - 重视思摩尔国际在HNB和雾化烟双线发展 [10] - 重视中烟香港作为承载中国烟草出海使命的长期布局标的 [10] - 关注恒丰纸业（低估值的HNB产业链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司 [10]