报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：10港元 [1] - 核心观点：2025年公司经营持续调整，积极纾解渠道压力，当前库存已至低位，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础，同时公司维持高额分红，股息收益突出亮眼 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 全年收入57.6亿美元，内生同比下滑6.1% [1] - 全年正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8% [1] - 全年正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4% [1] - 第四季度收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2% [1] - 第四季度正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比下滑24.7% [1] - 第四季度正常化归母净利润为-12百万美元 [1] - 公司拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应2025年分红率高达153.4%，对应当前股息率约5.7% [1][5] 分区域经营表现 - 亚太西部（中国及印度）： - 第四季度中国区收入内生同比下滑11.4%，销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7% [5] - 第四季度中国区EBITDA内生同比下滑42.3%，主要因公司加大费用投入支持经销商并拓展非现饮、新兴渠道 [5] - 印度市场第四季度延续双位数增长，2025全年P&SP产品组合同比增长20%+，贡献超过三分之二的收入 [5] - 亚太西部整体第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比变化为+0.1%/-5.7%/-40.0% [5] - 亚太东部（韩国及新西兰等）： - 第四季度销量/吨价内生分别同比变化-3.7%/+3.2% [5] - 韩国区销量降幅收窄，吨价实现低单位数增长，收入判断与去年持平，正常化EBITDA率提升 [5] - 受新西兰业务一次性过渡成本影响，亚太东部第四季度整体EBITDA同比下降5.9% [5] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司啤酒总销量内生同比下滑6.0% [5] - 成本端释放红利，全年毛利率内生提升0.13个百分点 [5] - 费用端，全年销售费用率/管理费用率同比提升0.6/0.2个百分点，主要因中国区聚焦渠道纾压、加大费用投入及规模效应削弱 [5] - 受韩国OB子公司关税审计申索影响，非基础项目对利润造成1.8亿美元的拖累 [5] - 2025年归母净利率/正常化归母净利率同比分别下降3.1/0.9个百分点 [5] 未来展望与公司策略 - 2025年公司积极调整，加大对经销商支持，当前库存已低于行业平均水平 [5] - 2026年，中国区经营修复是公司内生增长首要任务，公司将继续强化在非现饮渠道（如家庭、O2O）的布局与执行，推进高端化以重拾份额增长 [5] - 韩国区高端化仍有较大空间，印度市场增长势能预计延续 [5] - 公司将持续探索东南亚及其他市场，寻找合适的并购及潜在业务发展机遇 [5] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业总收入分别为59.21亿、60.33亿、61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.9% [1] - 预测2026至2028年归母净利润分别为5.33亿、5.63亿、5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%、3.0% [1] - 基于预测，对应2026至2028年市盈率（P/E）分别为25倍、24倍、23倍 [1] - 基于预测，对应2026至2028年市净率（P/B）分别为1.2倍、1.2倍、1.1倍 [1]