报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司作为全球工程机械龙头，有望充分受益于国内外需求共振的行业复苏周期，其挖机单品领先、海外业务持续放量，且产品、渠道、服务三大竞争壁垒不断强化 [7] 行业周期与市场展望 - 工程机械行业进入新一轮周期，海外市场已成为核心驱动力，2025年出口占总销量比重达50%，与内需持平 [13] - 国内市场：根据周期更新替换理论测算，本轮挖机周期预计于2028年见顶，高点销量约25万台，较2024年内销10万台有150%上行空间，但受资金到位率影响，复苏呈现温和且持久态势 [7][17] - 出口市场：海外挖机销量在2022年见顶后调整，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，与国内形成共振 [7][35] - 海外市场重要性显著：2025年上半年，主要主机厂海外收入占比普遍位于45%–60%区间，且海外毛利率（24%–31%）明显高于国内毛利率（16%–24%） [14] - 非挖设备（起重机、混凝土机械等）出口表现更具韧性，2023-2024年增速好于挖机 [41] - 中国品牌海外市场空间广阔：测算显示，国内主机厂海外收入在2024-2030年增长空间超280% [45] - 2024年全球工程机械市场规模约1.5万亿元，扣除中国后海外市场空间约1.2万亿元，中国企业相关产品总市场空间为8000亿元，当前五家主机厂海外收入市占率约17% [46] 公司核心竞争力分析 - 产品力领先： - 公司以挖掘机为核心支柱，2025年前三季度挖机收入体量及占比为板块内最高 [86] - 自2010年起，公司挖机国内市占率保持第一，稳定在25%–30%区间 [85] - 2025年上半年，公司挖机业务毛利率达33%，销售净利率达16.4%，均显著领先于国内同行及公司整体水平 [89] - 公司聚焦高毛利核心品类（挖机、混凝土机械、起重机），2025年上半年三大品类合计收入占比超73%，结构优于同行，避免了低毛利业务拖累 [91] - 产品质量已接轨国际一流水平，以50吨级大挖为例，在关键性能指标上已对标甚至超越卡特彼勒等国际龙头 [93] - 研发与人才壁垒： - 公司研发投入占比长期领先，2022年接近10%，显著高于卡特、小松3%-4%的水平 [96] - 公司通过高薪酬策略锁定人才，2020年后人均薪酬稳定在40万元左右，大幅领先国内同行 [96] - 技术前瞻布局： - 公司在电动化、智能化、无人化领域保持行业领先，电动搅拌车2025年1-10月市占率达32.5% [108] - 电动化经济性凸显，以5吨电动装载机为例，典型工况下年使用成本远低于燃油机，购置成本差距约20万元，通常不到一年即可回本 [98][103] - 渠道体系优势： - 国内通过参股经销商模式实现深度绑定，构建了高效率、高粘性的销售网络，截至2025年第三季度国内经销商数量为99家，远低于部分同行，但单体规模和费效比显著更高 [117][119] - 2025年上半年，公司销售佣金达4亿元，同比大幅增长52%，高激励机制强化了渠道粘性 [121] - 海外渠道推行本地化制造与渠道下沉，例如在印尼、印度工厂已实现高度本土化 [58][59] - 服务体系壁垒： - 公司依托ECC企业控制中心与CRM系统，打造行业领先的服务响应速度，平均约12小时，推动服务由被动维修向提前预警维护升级 [7][65] - 全球化与抗风险能力： - 公司收入增长驱动已由国内转为海外，2025年上半年海外营收占比达59% [69] - 得益于海外扩张及风险把控，公司盈利周期波动弱化，例如在2016-2022年周期中，归母净利润从高点下滑72%，小于上一轮周期98%的降幅 [69][72] 财务表现与盈利预测 - 业绩进入修复通道：公司销售毛利率从2022年的24%低点稳步回升，2025年前三季度销售净利率达11.0% [73][57] - 费控能力优异：销售费用率自2016年的10%降至2021年的6%后保持稳健，管理费用率稳中有降，整体费率维持在较低水平 [73] - 盈利预测：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为84.99亿元、111.36亿元、127.09亿元，同比增速分别为42.23%、31.03%、14.13% [1] - 对应估值：当前市值（2026年2月13日收盘价23.12元）下，2025-2027年预测市盈率（PE）分别为25.01倍、19.09倍、16.73倍 [1] 估值与投资逻辑 - 参照全球龙头卡特彼勒的发展路径，随着公司海外扩张持续深化，其估值中枢有望稳步上移 [7] - 公司经营质量持续改善，盈利含金量高，2025年前三季度经营活动净现金流显著高于净利润，净现比约2.0 [70][72] - 公司具备高经营杠杆，在行业上行周期中业绩弹性更大 [75] - 资本开支节奏领先行业，将优先受益于行业上行 [76] - 股东回报持续改善，自2018年起股利支付率保持在30%以上，股息率中枢显著抬升 [78][79]